後金融危機時代的宏觀經濟學：新問題👷🏽、新範式與中國學者的探索
——首屆中國宏觀經濟學者論壇綜述
作者：張軍🦸🏽，張晏，王永欽 經濟研究2019年第9期
每一次經濟危機都會重構宏觀經濟學研究和宏觀經濟政策框架。1929-1933年的“大蕭條”終結了放任自由的資本主義時代，開啟了政府對宏觀經濟進行廣泛調控的凱恩斯主義時代，經濟學家在對“大蕭條”的反思中認識到勞動力市場剛性的重要性，圍繞“大蕭條”發生根源的爭論一直持續到今天⚰️⇢。2008-2012年源自美國住房市場和影子銀行的金融危機導致的“大衰退”，是“大蕭條”以來最大的全球性經濟危機🔎，不僅對世界各國的經濟和政治帶來了深遠的影響，而且使得主流宏觀經濟學面臨自理性預期革命以來最為嚴重的信任危機。
“大衰退”對宏觀經濟學的研究內容和研究方法產生了深遠的影響🥀，本綜述將系統梳理金融危機爆發之後宏觀經濟學研究的新問題🧙🏻♀️、新範式🙍♂️，結合首屆中國宏觀經濟學者論壇總結國內外學者的探索，探討當前宏觀經濟研究的重點和發展方向。
一、宏觀經濟研究的新問題
全球經濟和政治在2008年金融危機之後呈現出了新現象👭。在經濟方面，發達經濟體（尤其是歐元區）和中國等新興經濟體債務高企👨🏽🏫，經濟增速下滑👨🦲❕；在政治方面，民粹主義和民族主義抬頭🤎，其中的表現之一就是中美貿易摩擦。後危機時代的宏觀經濟學尤為關註以下問題😯：
金融危機的爆發顛覆了主流宏觀經濟學僅註重實體部門的傳統認知🧝🏻♂️，金融市場摩擦被廣泛關註。如果說“大蕭條”使經濟學家開始關註勞動力市場的剛性，那麽“大衰退”則使經濟學家開始關註金融合約的剛性🌾🎬，尤其是債務合約的剛性👊。美國的金融危機源自金融創新導致的過高的家庭債務👂🏿。債務合約的剛性使其不僅不能分擔風險💆🏽，反而成為一種反保險：在經濟下行時，家庭層面的債務積壓將風險轉移到那些最脆弱的群體（如低收入債務人）身上🕵🏻ℹ️，導致社會的有效需求不足，企業層面的債務積壓則表現為企業投資不足，這都會使金融危機演變成經濟衰退👜。值得註意的是❤️👱🏻，勞動力市場的剛性與債務市場的剛性的交互作用加劇了經濟衰退，金融市場的“摩擦”和其他市場（尤其是勞動力市場）的“摩擦”之間的互動，是目前宏觀經濟學研究的熱點問題。相應地🫲🏿🤦🏼，在經濟周期研究方面，傳統的經濟周期理論並沒有充分考慮內生的金融風險和杠桿周期⛹🏿，而在金融危機後經濟學家發現“大衰退”是由經濟中的債務尤其是家庭債務過高引起的🗂。這說明金融結構尤其是杠桿周期對經濟周期有深遠的影響💆♀️，金融周期和經濟周期內生於金融體系。更廣泛的跨國數據也表明🧑🚒，債務水平可以預測經濟衰退和經濟危機。
由於金融摩擦在經濟周期中的重要性，金融危機後更多的研究關註經濟主體的異質性，例如在杠桿問題中區分債務人和債權人。不同社會群體間的收入差距也成為研究的熱門話題。經濟學研究發現，過高的收入差距導致了嚴重的杠桿問題，進而導致了經濟危機；而杠桿周期則進一步加劇了貧富的兩極分化：因為抵押品約束，窮人在資產（如房地產）市場上☕️🤘🏽，只能在經濟周期的上行階段“高價入市”👰🏽♂️，在下行階段則被迫“低價拋售”；而富人則沒有這個約束，他們可以選擇最好的時機入市🎖，尤其在經濟下行時可以抄底👎🏻。
在政策應對方面🧗🏻♂️，金融危機後很多國家采取了新的貨幣政策和監管政策👼，由此也引發了對非常規貨幣政策和宏觀審慎監管的關註🫧。由於傳統的基於利率的貨幣政策存在零利率下界約束💔，發達經濟體和部分新興經濟系的央行在危機爆發後采取了非常規的貨幣政策：量化寬松和前瞻式引導貨幣政策👭🏻。這兩種非常規貨幣政策都與杠桿周期理論相吻合👬🏼👐🏿，在經濟危機期間，關於抵押品價值的不確定性會導致去杠桿和流動性的枯竭🧑⚖️，而這兩種貨幣政策都可以增加經濟中的抵押品價值✒️🪣，從而恢復流動性。在“事前”防範金融危機和熨平經濟周期方面，由於資產合約實際上有兩個維度：收益率（利率）和質押率🍑🦨，因此，理想的貨幣政策應該能夠調節這兩個維度。而各國的貨幣政策長期以來關註利率🧑🏻🎓，忽略了質押率的調節🚌，這導致了杠桿周期在歷史上反復出現🍟。除了貨幣政策要監控經濟中的杠桿水平之外，在2008年國際金融危機之後，各國金融監管機構都開始重視宏觀審慎監管，其目的就在於防止風險在金融體系中的過度積累，這與金融危機之前監管當局只關註個別銀行的風險的微觀審慎監管截然不同。具體而言🛳，政府應該實施反周期的杠桿率監控，在經濟繁榮期要限製杠桿率的上升，在經濟下行期則要防止杠桿率的過度下降，以防資產價格的暴跌和經濟的緊縮。這次金融危機後😘🩺，《巴塞爾協議Ⅲ》已經將杠桿率的監控作為銀行審慎監管的核心。此外，應對經濟風險還需要財政政策與貨幣政策的協調，減稅和轉移支付可以緩解經濟中的債務積壓問題🫓🤾🏽，促進經濟復蘇👨🏽🦳。
二🛌🏿、宏觀經濟研究的新範式
“大衰退”也對宏觀經濟學的研究方法產生了深遠的影響。總體而言，金融危機後的宏觀經濟學國際前沿研究範式主要表現出以下趨勢🕡：
金融經濟學與宏觀經濟學的融合產生了“宏觀金融學”🧑🏿🦲。在“大衰退”之前😫，金融經濟學和宏觀經濟學基本上是隔離的；在對風險的處理方面🔂，它們恰好是兩個極端🥽：內生的風險一直是金融經濟學研究的核心問題🧋，而宏觀經濟學則只將風險當作某種外生的沖擊。①在金融危機後，宏觀經濟學開始更認真地對待“金融摩擦”（不完全市場🤷🏻、不完備合同、不完美信息導致的問題）🦪，並用來研究內生的杠桿水平🤦🏻♂️、資產泡沫、系統性風險🦗、收入差距、資源誤配等重要的問題👨👨👦👦。這種交融產生了一個嶄新的非常活躍的研究領域🧎♀️：宏觀金融學。
宏觀經濟學研究更加註重異質性與摩擦。由於市場摩擦（尤其是金融摩擦）🤝🐲，原先的代表性主體模型不再適用🧕🏿，新的宏觀經濟模型🧜🏼、尤其是宏觀金融模型都采用異質性主體模型。為了處理異質性和非線性問題🙍🏻♂️，經濟學家已經開始超越傳統的動態隨機一般均衡模型👨👧，而考慮有更好的金融經濟學基礎、能夠內生出金融危機的建模方法🤞🏼。宏觀經濟學考慮的異質性主要涉及家庭💇♂️、企業與金融中介三個維度，現有文獻在每個維度均產生了重要的研究方向。
相應地，在實證方法上🥄，由於經濟主體異質性的重要性，越來越多的宏觀經濟學的實證研究開始采用微觀數據，過去20多年來在應用微觀領域取得巨大進展的實證方法開始被越來越多地應用到宏觀問題的研究上。尤其值得一提的是，宏觀經濟學家們開始更多地使用金融經濟學和實證微觀經濟學中常用的因果關系識別策略（如事件研究法、雙重差分、工具變量）來確立宏觀經濟學中的因果關系；相對於原來主要依賴時間序列宏觀數據的實證方法，這無疑是巨大的進步。美國經濟學會最新一屆的克拉克獎授予了用微觀數據和因果關系識別來研究宏觀問題的中村惠美🧑🦱🧑🏿💼，也許就是這種宏觀經濟研究新潮流的一個明證。
雖然在引進國際主流方法方面，中國的學術研究已取得長足發展，但在構建能夠解決國內重要經濟問題的宏觀理論方面🙇，仍顯不足，中國宏觀經濟研究方面面臨新的挑戰。全球金融危機以來，國內研究主要集中在運用標準的金融加速器模型來探討中國的經濟波動特征以及相應的宏觀政策評估，運用異質性宏觀模型分析中國宏觀經濟現象的研究相對不足👧🏿。當然🚴🏼，國際前沿理論主要基於發達經濟體，其經濟結構與中國的實際情況並不完全吻合，因而在借鑒其分析範式的同時，需立足現實，充分考慮中國經濟特有的結構特征。結合宏觀經濟學研究的新問題、新範式和新挑戰，我們認為🏃，通過異質性宏觀模型和微觀數據來刻畫中國經濟中的結構問題👨🏻⚖️，有利於理解中國宏觀經濟運行機製🐻❄️👮🏼，定量評估宏觀經濟政策。此外✊🏿🍀，地方政府在中國宏觀經濟中扮演了重要作用，因此在研究政府公共政策時，有必要利用政府異質性來刻畫地方政府行為導致的結構性問題。
三😿、中國宏觀經濟學者的新探索
為推動宏觀經濟學領域的學術研究，促進中國宏觀經濟學者之間的交流，《經濟研究》編輯部、中國人民大學意昂2平台、北京大學意昂2平台🔌、清華大學經濟管理意昂2、意昂2、浙江大學意昂2平台🐾、武漢大學經濟與管理意昂2🏙、廈門大學意昂2平台✮、南開大學意昂2平台、南京大學意昂2平台🏜、北京師範大學經濟與工商管理意昂2、中山大學嶺南意昂2⏩👳🏿♀️、中央財經大學意昂2平台、中南財經政法大學文瀾意昂2🤽🏻♀️、西北大學經濟管理意昂2、湖南大學經濟與貿易意昂2共同發起“中國宏觀經濟學者論壇”。
首屆論壇於2019年6月15日至16日，在意昂2成功舉辦🧝🏼。論壇開幕式由《經濟研究》雜誌社社長張永山主持，意昂2官网副校長陳誌敏教授、中國社會科意昂2經濟研究所所長🥛、《經濟研究》主編黃群慧研究員以及意昂2院長張軍教授分別致辭。開幕式主旨演講部分，上海市社會科學界聯合會主席、上海社科院原院長王戰教授分別從國際國內形勢、宏觀經濟政策的演進等方面做了題為《關於中國經濟的若幹問題》的主旨演講。普林斯頓大學教授、意昂2官网大數據意昂2院長範劍青教授從人工智能與機器學習的起源與挑戰出發，做了題為《人工智能與宏觀預測》的主旨演講🏋🏿♂️，並以預測債券風險溢價為例介紹了人工智能在宏觀經濟預測中的實踐👉。
北京大學國家發展研究院院長姚洋教授做了題為《關於中國經濟效率的幾點思考》的主旨演講，基於資本回報率與工資率對全要素生產率進行測算，姚洋教授認為資本邊際效率的下降導致了全要素生產率的增速下滑。
《經濟研究》常務副主編、編輯部主任劉霞輝研究員做了題為《中國經濟發展新階段的特征》的主旨演講🧑🎄，分別從經濟結構轉型、技術進步、思維與行為模式轉變等多個維度總結了四個中國經濟發展新階段的主要特征。
北京大學社會科學部部長、北京大學光華管理意昂2龔六堂教授做了題為《中國消費升級♿️★：路徑研究與對策》的主旨演講🫲，基於詳盡的消費分類數據系統估算和分析了中國消費的恩格爾曲線🔶，並針對消費升級提出具體對策。
東方證券首席經濟學家邵宇博士以經濟發展過程中潛在的7大陷阱為主線🤹🏿♀️，做了題為《尋找理論支持：開放宏觀👩🏽🦳、中國邏輯和現代貨幣理論》的主旨演講☁️。最後，中國人民大學陳彥斌教授做了題為《消費低迷怎麽看》的主旨演講，通過宏觀數據分析了消費增速下滑、消費降級的典型事實🦹♀️，並從收入差距😺、居民債務等方面探討了消費低迷的成因及其對策。
6月15日下午和16日上午，首屆“中國宏觀經濟學者論壇”的26場分論壇如期舉行📠👲。從244篇投稿中脫穎而出的70篇論文進行了展示匯報，主題涵蓋經濟增長、經濟波動、金融風險、債務與杠桿🍈、產業升級、技術創新🪩、人力資本、財政政策⛑️、貨幣政策、開放宏觀等中國宏觀經濟重要議題👨👨👧👦🚶🏻♀️。以下簡要綜述部分論文的研究成果。
中國經濟增長與結構轉型
如何在結構轉型中維持經濟增長，是中國經濟面臨的挑戰🗳。針對中國宏觀經濟的研究需要準確把握中國的製度特征🔆，並提供科學的解釋🧑🧑🧒。張軍等基於前景理論對中國經濟增速放緩的現象提供了新的解釋，發現官員考核目標的變化會通過地方政府競爭機製🪁，對公共投資💡、經濟增速的結構性調整產生重要影響。該研究為引入異質性政府行為的宏觀分析提供了有力的實證支持👩🏽🦲。王麗莉和喬雪基於包含勞動力市場歧視與人力資本投資壁壘的多部門Roy模型，發現在1990-2010年間，勞動力資源在城鄉間的再配置與農村居民人力資本的提高有效促進了中國經濟增長，戶籍歧視的減弱能夠解釋這一時期內中國人均GDP增長的12.5%。洪正等證明了在金融市場落後的發展中國家🤾♂️🥹，國有體製可以通過國有銀行有效動員儲蓄和分配資本，繞開跨期預算約束，推動產業升級㊗️，促進經濟增長。然而這一效應會逐漸被國有部門的低效率抵消，導致經濟最終落入較低的均衡。這些研究對於準確認識政績考核、戶籍製度以及國有經濟對於中國經濟增長的作用具有重要意義。此外，王弟海等分別從三次產業價格、新時代供需結構矛盾、服務業發展等角度探討了中國的產業升級和經濟轉型問題👩🏻🎓。
中國債務杠桿與金融風險
去杠桿的成效和系統性金融風險得到了大量關註。劉巖和李潔運用動態一般均衡框架和非線性方法🤷🏿♂️，發現金融部門去杠桿帶來的資產、負債同步縮表對宏觀經濟產生顯著的緊縮效應👩🏿🦲，短期內會推高中介信用利差，造成就業與產出下降；名義粘性的存在使得金融緊縮轉化為需求緊縮💂🏼♂️，產生部分通縮壓力；投資調整成本的存在使得金融緊縮對投資、資本積累產生持久性的影響。文章還剖析了不同宏觀政策對緩解金融去杠桿緊縮效應的成效。李誌遠等分析了房地產生產部門去杠桿對房產部門和其他部門的影響🏋🏿♀️，並討論了其與需求端調控政策和土地供給調控政策的差別。文章發現，與其他政策相比，針對房地產生產部門的信貸調控政策所產生的效應更大且更嚴重，對於製造業的影響也沒有類似其他沖擊的“擠出效應”，因而需要審慎使用此類政策。
張小茜和唐夢澤根據手工整理數據🫵🏼，利用機器學習方法計算商業銀行系統性風險的SRISK指標🧟♀️，並考察了銀行貸款行業結構對系統性風險的影響及其結構性變化🚵🏽♀️，發現“十三五”期間中國商業銀行的系統性風險顯著升高，房地產業貸款對系統性風險上升的負作用得到了有效控製，但是商務服務行業對系統性風險存在非常顯著的拉升作用。彭俞超等基於19家大型銀行貸款數據的實證研究表明，過橋貸款這種短期、臨時性的非正規金融工具供給越多的地區隱性金融風險越大。文章通過構建一個包含銀行、企業的兩部門三期博弈模型🧙🏻♂️，發現當存在過橋貸款時，銀行會因逆向選擇提高短期貸款利率、降低長期貸款利率🧑🏼🦱，進一步加劇了企業的流動性風險🏟，過橋貸款增加會加劇資源錯配。
中國財政與貨幣政策
中國近年來減稅降費政策的經濟效果一直廣受關註。方紅生和趙明瑤以2008年企業所得稅改革作為準自然實驗，發現企業所得稅下降將顯著提升企業的勞動雇傭量💾🔛，其中企業投資和企業創新兩個因素發揮了重要的作用。異質性分析表明💝，非國有企業👨🏽🚀、小規模企業、較高成長性企業🐢、資本密集型企業、非製造業企業、較好製度環境地區的企業和東部地區企業受稅率下降的影響更大。劉盼等還探討了稅收結構中性🌑、所得稅、房產稅的影響，李戎等評估了財政支出政策的效果。
貨幣政策的效應和機製仍然是學者關註的熱點🥓。張宇和郭曄從全局博弈分析框架出發，對定向降準政策對於銀行信貸的影響及其機製，以及如何有效實施該政策等問題進行了回答👨👩👧👦。文章認為央行的降準政策還能通過緩解銀行間的協調失靈這一間接機製來擴張信貸，定向降準的政策製定應當是一個動態調整過程😹🧜🏿，當預期經濟基本面上行時，協調效應更加重要⏰；當預期經濟基本面下行時，直接效應更加重要。王永欽和吳嫻借助2018年6月1日中國人民銀行擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍這一外生政策沖擊🤦🏽♀️，采用一、二級債券市場的微觀數據👩🏼💼❗️，運用三重差分方法檢驗了關於杠桿與資產價值的關系的理論，並從因果關系上識別了基於杠桿率的貨幣政策的作用機製和有效性👭。文章發現抵押品供給增加降低了資本要求的回報率，企業能有效利用政策來選擇有利於降低融資成本的市場發行債券🚣🏽♀️🅾️。王曦等構建了一個含金融中介和家庭的金融摩擦以及金融中介和企業的金融摩擦的動態隨機一般均衡模型，發現相比單摩擦模型，雙摩擦模型可以更好地刻畫中國經濟🟠；綜合考慮非常規貨幣政策工具使用的靈活性和有效性，債權類工具仍應是央行日常政策操作的主要手段，股權類工具應作為應對重大沖擊下的戰略性工具。
財政政策與貨幣政策的協調非常重要🙅🏻♂️。郭長林探討了在供給側結構性改革的背景下🦟，如何更為有效地發揮財政貨幣政策的積極作用🦶🏼🛺，以保持宏觀經濟在合理區間健康平穩運行。文章基於居民消費的視角，通過將生產性財政政策🚙、價格型與數量型貨幣政策同時引入DSGE模型中↪️👎，從調控目標選擇和政策搭配兩個維度進行了系統的理論分析與實證檢驗。劉哲希和李子昂對有關高杠桿下中國貨幣政策應該趨松還是趨緊的爭論給出了解答🧙🏻♀️。文章將高杠桿細分為資產泡沫破裂後的高杠桿和資產泡沫存在時期的高杠桿兩種類型💁🏽♀️，並構建了一個刻畫這兩種高杠桿類型的動態宏觀模型。基於數值模擬的實驗發現中國面臨的是“債務－泡沫”問題🧑🏿💻，因此不能照搬美日的去杠桿經驗；“債務－通縮”下財政與貨幣政策“雙積極”是最優組合👩🏫，但在“債務－泡沫”下應采取“財政政策為主、貨幣政策為輔”的組合。
中國宏觀審慎監管政策
從國際和國內看宏觀審慎監管都尚屬於較新的理論探索和實踐🤲。由於宏觀審慎監管的復雜性和全局性，學者目前較多采用DSGE模型來模擬宏觀經濟政策，學界的探索和爭議多來自對金融中介的建模，例如金融中介信貸風險的內生性問題。陳國進等分析了多種負向外生的資本質量沖擊下🧑🏿🎓，央行宏觀審慎評估體系對經濟金融系統的調控效果🧑🏻🎤，發現商業銀行杠桿水平的上升會放大資本質量沖擊對經濟金融系統的負面影響，且對金融系統的影響更大🤸🏼♂️，宏觀審慎貨幣政策規則應該是盯住宏觀金融杠桿指標的單一規則🤰，當其與央行宏觀審慎評估體系組合時🐯，其造成的社會福利損失最小。侯成琪在一個包含金融中介激勵相容約束的中等規模DSGE模型中研究宏觀審慎監管政策的設計、作用機製與穩定效果👩🏿🦰，發現逆周期資本監管政策能夠熨平經濟波動🏄🏻，對信貸利差作出反應的宏觀審慎貨幣政策在長期不會損害其穩定物價的效果；逆周期宏觀審慎監管和宏觀審慎貨幣政策相互配合的“雙支柱”政策將產生正向政策外溢效應，優於單一政策；而逆周期價格型審慎政策能夠緩解銀行的激勵相容約束，可以在金融沖擊下作為數量型資本監管政策的補充手段🧑🦱。
開放宏觀與中國貿易政策
張寧提出了一個統一框架對跨境資產流動的總頭寸與凈頭寸同時進行考察，進而探究全球失衡對國家投資組合構成的影響以及對國際多元化和外部調整的影響。譚小芬和左振穎發現一國經濟政策不確定性上升時銀行的債權資產配置存在從國內向跨境調整的再平衡機製，國家製度質量、金融發展程度和資本賬戶開放程度的提高將弱化經濟政策不確定性對銀行跨境資本流出的負向作用。曹偉和金朝輝發現貿易開放🧑🏼🦱、金融開放中的對外直接投資、“一帶一路”倡議穩定了人民幣有效匯率🦜🍖，而產業結構轉型升級則加劇了人民幣實際有效匯率波動。陳樸和林垚通過構建多部門和多區域動態一般均衡模型探討1997—2012年中國經濟增長的動力，發現生產力🥌、投資效率𓀏、產品流動性對於過去的經濟增長尤為重要，而減少勞動力流動摩擦和產品流動摩擦能帶來產出的潛在提高。劉凱發現美國單方面加征關稅在抑製全球貿易和生產的同時，會通過更不公平的國際貿易惡化全球福利分配；削弱美元本位能促進國際貿易公平性的提升🔸，進而能減弱貿易戰帶來的負面影響、提升全球福利水平♋️，並能有效縮窄美國貿易逆差🧑🧑🧒。
中國宏觀經濟與微觀主體行為
張成思等構建了微觀企業的宏觀經濟感知指數，並通過三期理論模型闡釋企業層面的宏觀經濟感知如何影響微觀企業的投融資行為及其對貨幣政策沖擊的反應。進一步地實證分析表明🫸🏻，當央行實施積極貨幣政策時⚠️，對宏觀經濟感知更樂觀的企業會顯著增加投融資，並且主要由反映企業未來預期的宏觀經濟預期指數引致，而反映歷史信息的宏觀經濟熱度指數對企業投融資行為沒有顯著影響，同時不同所有製企業間也表現出明顯差異。
在有關人力資本的研究方面🏜，孫寧華和汪玲在擴展的搜尋匹配模型中根據受教育水平和戶籍狀況引入勞動力和勞動力市場的異質性假設🙆，發現勞動力供給數量的變化👩🏻🎨👩🏽💻、勞動力質量的變化以及經濟轉型過程中企業用工需求的變化是造成高失業率和高崗位空缺並存現象的主要原因。劉貫春構建了一個包含家庭、金融與實體的三部門動態均衡模型，理論和中國經驗證據都表明，資產管理需求增加、金融服務價格居高不下及實體創新績效低下🧗🏻♂️，是高學歷人才不斷流入金融部門♎️、金融業較實體部門更快速擴張的主要原因。
此外💅🏽，創新及數字經濟和金融的發展對於提高經濟增長潛力具有重要意義。楊光發現設立國家級企業技術中心的企業創新數量更高，其中政府補貼的增加和企業研發支出的增加是兩條重要的影響渠道，並且成長型企業和衰退型企業對設立國家級企業技術中心的響應更大📑。張勛等發現數字金融的發展將通過提升支付的便利性🐕🦺、降低現金持有對消費的製約能力來提升居民消費水平📲，同時數字金融的發展只能提升農村居民收入🤰🏽🕴🏻、無助於促進農村居民消費📢，表明預防性儲蓄不是數字金融促進居民消費的內在機製。
四😈、中國宏觀經濟學研究的未來方向
“大衰退”對中國經濟和中國的經濟學研究帶來了巨大的影響。為了緩解金融危機對中國的負面沖擊🫄🏼，2008年之後中國推出了數額巨大的“四萬億”經濟刺激方案，這個刺激方案以銀行貸款的方式進入了地方政府和企業，這些部門在短期內積累了大量的債務；同時，過去十多年影子銀行的發展也加劇了地方政府🐶、企業和家庭的債務問題。債務問題在短期內對中國的經濟發展和金融穩定帶來了巨大的挑戰。2012年中國的GDP增速首次“破八”，這一年中國的利息支付總額也正好超出了名義GDP的增量，這意味著中國在宏觀經濟層面已經出現了債務積壓問題♢。與美國家庭債和日本企業債高企不同的是，金融危機爆發後，中國的家庭債、企業債和政府債都急劇攀升🧛🏻♂️。經濟增速下降與債務積壓兩者相互加強的惡性循環，是中國經濟短期內面臨的挑戰，中國需要避免日本式的資產負債表式衰退。
在中國經濟由高速增長轉向高質量發展的階段，優化經濟結構，轉換增長動力，創新和完善宏觀調控，防範金融風險，健全財政🧙、貨幣等經濟政策協調機製👓，加強基層官員激勵和政府治理，具有重要的理論和現實意義。具體而言，下面幾個方面的宏觀經濟問題尤其值得深入研究。
歷史表明，大部分經濟危機都表現為杠桿周期的危機。在不影響經濟增長的情況下，平穩地去杠桿和穩杠桿將對中國經濟未來的發展產生深遠的影響。目前，中國經濟中的杠桿仍然很高（尤其是家庭杠桿）。杠桿對中國金融（如金融體系的效率與金融風險）和經濟（如經濟周期與資源配置）的影響🪐，以及去杠桿的政策選擇仍然是重要的研究課題。（２）在政府官員考核方面👐，新的官員治理方式（如近年來淡化GDP考核）對中國經濟增速和結構的影響究竟如何🔸，也值得進一步深入研究。（３）在理解了中國經濟增速下滑和金融風險凸顯的原因的基礎上⛪️，如何通過創新型的貨幣政策㊗️、匯率政策👉、財政政策、宏觀審慎政策及其有效配合來提高就業和化解金融風險，在政策上顯得尤為重要。（４）中國的改革開放已經走過了40年🫅，如何系統總結中國的增長故事，總結好中國經濟發展的經驗和挑戰也是中國經濟學家義不容辭的歷史使命。
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