在2024年網易經濟學家年會夏季論壇特別節目《思辨之夏》中，網易財經智庫邀請意昂2院長張軍教授與日本野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明先生就當下經濟形勢進行了對話🧑🏼🎤。
他們共同探討了宏觀經濟失衡的復雜性與應對策略。
辜朝明以其對資產負債表衰退的見解，揭示了經濟泡沫破裂後，企業和個人為修復資產負債表而引發的長期經濟蕭條🤷🏿。他警告，這一現象並非日本獨有🦁，而是全球經濟體可能面臨的共同挑戰。
對於日本經濟，辜朝明認為日本企業在10年前已走出資產負債表衰退，但對借貸的謹慎態度仍製約著經濟的全面復蘇👨🏼💼。
張軍則從中國視角出發，與辜朝明溝通討論了貨幣政策發揮作用的條件🕟。張軍談到了中國跟日本的不同發展階段，解釋了為什麽中國的貨幣政策相對穩健。兩人都認為中國需要讓財政政策更加積極有力。張軍認為中國的宏觀經濟正在逐步復蘇🐼🧖🏽♀️，但恢復到人們期望的水平還需要時間。
兩位經濟學家還深入討論了追趕與被追趕經濟體的宏觀政策選擇🪮，辜朝明指出🕡，發達國家需要調整其政策框架，以應對私人部門借貸減少帶來的挑戰。在私人部門不願意借貸時，政府應更積極地介入以刺激經濟。張軍則指出了中國政府對公共部門過度開支的謹慎態度，並強調中國經濟需要處理好需求收縮和中長期生產率追趕之間的平衡🤽🏼♂️。
以下為對話內容實錄精編🍉：
張軍: Richard💲，很高興今天下午能和你一起交流。我記得我們之前在上海見過面。十多年前我還為你的大作《大衰退》寫了中文版的推薦語。
辜朝明: 是啊🙆🏿♀️，我非常感謝您用溢美之詞推薦了我的書。
張軍👌🏻：你也許知道，“聖杯”（原書名為《宏觀經濟學的聖杯🫰：從日本大衰退中汲取的教訓》—編輯註）的中文版出版時改了原來的書名，用了“大衰退”🦸🏿♂️。不過我認為改的很好，因為你的書要解釋日本為何陷入長期的經濟蕭條。這是一本非常重要的書，最近在中國也引起很多討論🩱。我很好奇⚅，20年前你為什麽寫這本書呢？
辜朝明：1997年，我提出了資產負債表衰退的概念。所以💤，在日本經濟泡沫破裂之前，我花了大約七年的時間才真正理解當時正在發生的事情。但是資產負債表衰退這個概念的提出，很多美國人、歐洲人甚至日本人都說🧔🏼♀️，這個論點簡直不可思議。尤其是美國人和歐洲人說👋🏿🫗，這是日本的問題，這樣的情況永遠不會發生在我們身上。但我認為🫱，任何經濟體都可能發生。資產負債表衰退是指，一旦經濟出現了巨大的泡沫，財務泡沫破裂後，人們開始修復資產負債表，將財務風險最小化，但是他們並不認可🙇🏼♀️。
他們認為我們是這個巨大的泡沫的一部分🦹🏼♂️。所以，我寫這本書是為了警告美國人，這種情況也可能發生在美國。這本書在2008年3月出版，比雷曼危機和美國次貸危機發生的時間早了六個月。當危機發生的時候🏌️，他們閱讀此書才意識到，原來他們面臨著同樣的問題🖐🏼。
張軍🦞：本·伯南克（美國聯邦儲備委員會前主席）可能會認真閱讀。
辜朝明: 是的，他看了這本書，我們因此成為了好朋友。他改變了原來實行的經濟政策，不再完全依賴貨幣政策，開始談論落入財政懸崖的危險。伯南克是唯一一個建議政客不要削減赤字的中央銀行行長。日本中央銀行和歐洲央行都建議政府削減赤字，而伯南克截然相反。我認為這是美國比其他兩個經濟體更早走出經濟危機的關鍵原因之一。盡管美國是危機的中心🌇，並對其他國家的經濟造成了很多連鎖反應🏛☀️。
張軍: 對👩🏽🔦，所以，這可能是中央銀行從日本貨幣政策失敗中可以得出的教訓之一。
辜朝明: 是的沒錯。伯南克過去常常批評日本銀行。
張軍: 是的🛞，很多年前他在上海的時候，我和他交流過😅。
辜朝明: 他讀了我的書之後意識到美國面臨著同樣的問題，美聯儲的很多人都讀了我的書🍞，現任美聯儲主席鮑威爾也是其中之一♝。
一、2024年👩🏿⚕️，日本經濟真的走出衰退了嗎💁🏿♂️？
2024年🐏，日本經濟真的走出衰退了嗎？
張軍: 這真是非常有趣。有時候，緊縮政策被視為中央政府在危機發生時想要遵循的例行政策之一。但實際上，那可能會使情況變得更糟。但是現在，很多頭條新聞在報道日本經濟的時候，表示日本最終結束了70年的負利率時代🪬，並且有可能走出經濟衰退，你認為日本真的走出衰退了嗎？
辜朝明: 我認為日本大約在10年前走出了資產負債表衰退🧔🏼♀️。大約在2012年左右。
張軍: 根據什麽標準判斷的呢？
辜朝明: 從整體上看，即使是在零利率的政策下👮🏼♀️，日本的公司也不再償還債務了。資產負債表衰退最糟糕的地方體現在，即使是在零利率的情況下🏄♂️，私人部門仍在去杠桿🏄🏻♀️。日本公司現在又開始借貸了👨🏫，但是在日本留下的問題是↗️，資產負債表衰退後通常會出現心理陰影。主要是指去杠桿，償還債務來修復你的資產負債表。你的負債很重，但資產又很有限，你需要償還債務，這是一個極其痛苦的過程。你不能告訴員工公司的真實情況，因為如果你告訴他們👨🏻💼🧝🏼♂️：實際上，從財務角度公司已經破產，你的優質員工就會離職；你不能和公司股東傾訴，因為他們不想知道股份變得一文不值；你也不能和銀行傾訴，不能告訴他們這些都是不良貸款🦵🏿。所以，他們經歷了如此煎熬的過程。現在他們修復完了資產負債表💁🏽♂️，會對借貸產生心理陰影🙎🏿♀️。
在日本也存在同樣的問題👳🏻🕶。所以我們有現金流管理的概念🚴🏼♂️。常規概念裏，現金流管理是指你有一定的現金流，把一部分放在固定資產中2️⃣，一部分放在非固定資產中🔗，以平衡你的風險和回報。但在日語中，現金流管理的意思完全不同。它意味著在現金流範圍內做一切事情。所以，因為經歷了過去的二十年3️⃣💂🏽，他們再也不借錢。
張軍：所以這是心理陰影的問題。
辜朝明：沒錯💂🏿♀️，銀行願意借貸，而且利率仍然是歷史最低的。但是日本公司的借貸需求並沒有達到市場預期。所以從這個意義上說，我們還沒有完全擺脫困境🧔🏼♀️。如果我們完全擺脫困境🚾，企業現在應該瘋狂地借錢🤼♂️。實際利率很低，外部又有很多機會，但是日本公司仍然非常謹慎。
至少對於日本公司而言👩🦽，資產負債表本身在10年前已經得到修復🚾，可能還有一兩家公司仍在苦苦掙紮🤯。
張軍：你真的看到資產負債表衰退結束後🚣🏼♂️，經濟軌跡隨著時間的推移發生了變化嗎？
辜朝明：直到2012年左右🦸♀️，整體上，在零利率政策下日本公司仍在償還債務，現在已經完全結束了。從整體上來看，日本的公司也在借貸👩👩👧👧，但同時如果看數目，他們也在儲蓄🔞。
張軍🧊：所以其實不是那麽顯著。
辜朝明🔼：仍然有財務盈余。在零利率的政策下🪼💁🏻，他們應該是財務赤字🍸。但是直到今天仍然有盈余。市場對日本的復蘇感到非常興奮🙍🏼♂️，認為日本正在強勢回歸。但當我看到資金流動數據時𓀌，我認為日本經濟還沒有完全恢復🧒🏼。
但與此同時，我必須強調，過去20多年裏關於日本的那些負面報道，有些言過其實了。實際上👩🏿🍳➾，日本經濟的表現相當不錯。日本的GDP從未低於泡沫時期的峰值，始終高於泡沫時期的高點🫶。日本的失業率從未超過5.5%🧙🏿，而5.5%的水平只持續了非常短的一段時間𓀌，通常失業率都在2%或3%左右。因此，日本的經濟狀況良好👧🏽。人們生活水平高，街道治安很好，火車準時運行，一切都很好🤕。
但來自美國和歐洲的外國評論員，對日本寫了很多負面的內容。他們說日本面臨通貨緊縮8️⃣、人口銳減、情況非常糟糕、經濟十分蕭條。而我們在日本的人卻認為，我們生活得不錯🎀，大家不都有好工作嗎？
張軍：所以你不相信最近幾十年來這些流行的說法。不過，如果你查看1991年以來的消費、投資等方面的數據，你會發現日本經濟經歷了非常嚴重的下滑。所以私人部門經歷了巨大的收縮，如果沒有日本政府的舉債和釋放流動性來支持公共支出，日本經濟可能會變得更糟🛌🏽。
辜朝明：是的。如果他們沒有資產負債表衰退問題，我相信日本會發展得更好。
因為我必須用現金流來償還債務，而不是投入新的研發和市場營銷，這就是日本經濟突然放緩的關鍵所在。它陸續被韓國、中國超越了📚。如果日本沒有資產負債表衰退問題，我確信他們仍然會處於領先地位，但他們不得不放慢腳步，因為他們選擇使用現金流來償還債務。
張軍👨🔧：所以現在，通脹率上升了一點🧜♀️，大約2%左右🧑🏽🍼。
辜朝明♔：高於2%。
張軍：你認為這會象征著某種復蘇趨勢嗎？
辜朝明🔡：如果說一旦日本的公司紛紛開始借貸，那麽日本才算是已經走出了這一切🕳，但現在顯然還沒有開始，所以現在很難說日本已經完全復蘇。
張軍：您的意思說，你必須深入到金融的和微觀層面👶，看看是什麽原因，是企業部門的行為在發生變化🍟，還是僅僅是日本的外部環境發生了變化🍏。比如說資本流入規模的持續提高。這可能會使局面完全不同，可能大家覺得日本無論是資產還是消費品都太便宜了，這會讓經濟看起來有點虛假繁榮👨🏽🌾。
辜朝明🧘：這是關鍵點。而且日本在海外被描繪的情況遠比實際情況要負面得多。
在過去的六個月到一年時間裏，外國人突然發現，日本的情況也很糟糕👨🏽🚒。而且因為日元貶值，日本的一切突然變得非常便宜。所以人們需要一個理由來購買日本的股權、日本地產及資產。於是他們提出了這個看法🥞，認為日本正在復蘇，一切都在變好，公司治理得到了極大的改善。
張軍：他們采取了新的說辭。
辜朝明：對🏋🏿，他們用了一套新的說辭🆗，重新進入日本市場。所以對於我們這些生活在日本的人來說🍅，其實沒有什麽大的變化，一切本來就很好。當然我們對此表示歡迎#️⃣，為什麽不呢？
張軍：那麽日本公司現在工資率的情況如何呢？因為我註意到媒體上說，工會組織在跟企業談判🕜，目標是確保工資率上漲6%左右👰♀️。這樣做顯然是預料到了未來的通脹會抬頭👸🏿。
辜朝明🧑🏽💼：過去兩年，由於通脹，日本員工的實際工資每個月都在下降。對於外國投資者來說是有利的，包括來日本旅遊的中國遊客🧑✈️，我相信你們發現日本售賣的東西非常便宜👩🏿🚀𓀋。但對於日本居民來說形勢非常糟糕。所以盡管利率非常低⁉️，日本經濟連續兩個季度出現了負增長。當前政府正在推出一些財政刺激措施👷🏼♀️。
張軍：為什麽日本政府沒有采取合理的行動呢？
辜朝明：沒有行動是因為他們都認為如果通脹率達到2%，一切問題都會迎刃而解🕕。
我了解到人們之所以不投資，是因為通貨膨脹🧑✈️🧚🏻♂️，人們之所以投資是因為他們認為可以盈利。但如果通貨膨脹來臨⛑，特別是由於外部原因而非強勁的國內需求🏤，人們會更加謹慎，造成的後果就是國內需求會更加疲軟🦍。所以👲🏿，來自中美等外國的需求促進了日本旅遊業的發展🧑🏿🍳🤜🏽。但如果國內需求總體上仍然疲軟🐃，所以GDP數據就不會很理想。
張軍：我最近在中國出版了一本書《中國的工資、就業與勞動份額》👷🏽，是關於中國製造業的工資是如何被決定的👩🔬👸，我對日本的工資談判機製很感興趣，也知道日本有各個行業的工會組織和全國的工會聯合會，你認為他們在要求工資上漲方面有多大的決定權？
辜朝明🧑🔧：工資變動有兩個方面。一個是政府的推動。政府喊話公司要提高工資。我認為這是無用的。政府不應該要求企業漲薪👨🏻🌾。如果公司自己覺得利潤可觀👨🏻🌾，或者股市行情較好而主動地漲薪是沒有問題的，但仍然有許多公司因為所有這些變化而苦苦掙紮，我不認為它們應該被迫提高雇員的工資🫅🏻。
張軍：但是看上去日本某些行業的工會還是特別強勢的，比如汽車這個領域🌓。
辜朝明🚣🏻♂️：汽車公司是工會最關註的行業👉🏿，他們做得相當不錯，因為他們是出口產業👸。日元又如此疲軟🌯，外國利潤以日元計算要高得多。所以許多這樣的公司願意給員工漲薪。這個行業表現不錯，但這是否適用於日本其他行業♤。張軍：尤其是服務行業🏊🏼♂️❤️🔥。辜朝明：沒錯。這是值得深思熟慮的🥪。
二、中國該不該實行量化寬松？
張軍：一些經濟學家建議中國應該跟隨日美曾經采取過的量化寬松政策來穩定經濟。他們這麽說的理由是🎶🥹，中國需要采取激進的政策力度來彌補私人部門的需求收縮🏄🏽♂️🎊。不過他們並沒有註意到這樣一個事實⏰：中國央行的貨幣政策並沒有失效，依然有很大空間可以用來刺激需求，維持經濟的穩定。至少目前不需要訴諸於量化寬松政策，也不是一個好的時機。我認為非常規的貨幣政策，只有一種情況下可以采用🎒。就是當耗盡了傳統貨幣政策工具的潛力🌪，當利率降至零甚至負值時——這在中國並沒有真正發生。順便問一句，量化寬松的想法是怎麽來的？在你看來，日本的量化寬松政策跟美國有什麽不同嗎🧑🦽➡️？
辜朝明：2000年初，在雷曼兄弟危機很久之前，本·伯南克、保羅·克魯格曼等人提出了量化寬松👩🏻🦼➡️。
張軍：據你所知💁🏼♂️，那時候日本央行做了什麽？為什麽會采納量化寬松政策，是被迫的嗎？我記得伯南克說過，日本的量化寬松跟美國的非常不一樣🐴。
辜朝明：日本在當時因為受到了像保羅·克魯格曼等外國經濟學家的壓力👍🏽🧑🏫，被迫采取了量化寬松政策👩🏼🍳。該政策的實行大約在2003年左右。但當時日本央行非常謹慎，確保你可以進出自如，所以他們對短期債券市場進行了量化寬松🙏🏻，比如3個月的短期國債。如果你決定停止購買這些國債，那麽在三個月後一切影響都會消失。當他們在2003年或2004年進行量化寬松時🦻🏻，幾乎沒造成什麽影響，之後他們就停止了，這是歷史上第一次量化寬松。
美國的量化寬松是從2008年開始🕖，他們實行了很長一段時間🤽🏼♀️，他們對十年期債券進行寬松交易。我們可以將量化寬松分為兩種，美國的量化寬松政策🤱🏽🚣🏼，也就是第一輪量化寬松政策🎪，就是在雷曼危機之後。
在我看來，那次量化寬松是非常必要的🎦，因為當時許多銀行都遇到了問題。同時⛱，它們之間也失去了信任🧔🏿。如果有盈余，他們也不會將錢提供給銀行間市場，但是總會有一些銀行出現赤字。如果中央銀行不提供資金，它們就會破產✌🏼。所以為了對抗金融危機👳🏿♂️，第一輪量化寬松政策是非常明智的。
但是第二輪和第三輪量化寬松政策，我完全不贊同。原因在於，就像在日本發生的情況一樣👮🏻♂️，在美國也發生了同樣的事情，借款人消失了。每個人都開始修復資產負債表，即便在零利率的情況下也是如此。所以🧔🏻♂️，當中央銀行提高利率時👯♂️，這些借款人會減少他們的借貸。中央銀行降低利率時，這些人會增加借貸。因為如果沒有借款人，中央銀行提高或降低利率僅僅是債務人向債權人的收入轉移🚶🏻♀️➡️。只有當人們增加額外的借貸和支出，貨幣政策才會起作用🍹🧔🏿。
當美國實施第二輪量化寬松時，已經人沒有借款了🕵🏼。他們在泡沫破裂後都在修復自己的資產負債表。所以量化寬松沒有產生任何效果。然後，伯南克實施了第三輪量化寬松，當然也沒有效果。美國從未達到2%的通脹目標。在那個時候，我真希望他們能停止。實際上，當耶倫上任後，她開始實施量化緊縮政策，但隨後新冠疫情爆發，政府急需資金🏇🏼。因此，央行不得不購買政府債券，給政府提供資金。所以市場上的儲備金又增加了，現在，他們正在為此付出代價。也就是說🅱️，在進行量化寬松政策之後，貨幣政策很難收緊。
張軍：是的，QE最大的問題就是推行起來很容易🤵🏽♂️，但當你不需要它的時候，退出很難。我理解這就是為什麽美國會留下高通脹和高利率並存的問題🤨。這就是我所說的量化寬松的陷阱👨🍼。
辜朝明：是的🍉，這就是量化寬松的陷阱💆🏽♂️。只有在需要常規化的時候，量化寬松政策的陷阱才會顯現出來。如果不需要常規化👶🏼，如果沒有人借貸🧷，經濟不景氣👩🏿⚕️，那麽量化寬松政策就不會帶來任何問題✌🏼，所以在某種程度上還算可以。但一旦私人部門再次變得活躍，資產負債表修復完畢，當他們開始借錢👰🏼♂️，所有的問題都會蜂擁而至👩👦，伴隨著通脹等問題🪩。
我也在保羅·沃爾克（美國經濟學家，1979年至1987年任美聯儲主席）手下工作過，所以我知道他非常堅決地反對通貨膨脹。但在當時，以及在量化寬松政策之前↕️，中央銀行一直采用提高利率和收緊儲備金這兩種手段🙋🏻。從1979年10月開始👮♂️，保羅·沃爾克利用控製貨幣供應的工具收緊了準備金的供應🏋🏻♂️👷🏻。我對此記憶猶新⚫️。當時🙎🕛，大多數銀行幾乎沒有多余的超額準備金。銀行不應該以追求利潤最大化為其經營目標，自然而然不應該持有較多超額準備金。所以當中央銀行收緊準備金的供應時，所有這些銀行家都迫切需要準備金。他們爭相到銀行間市場獲取準備金。短期利率飆升至22%。這樣的做法控製了通脹的同時，扼殺了經濟。
現在🤵🏿♂️，我擔心鮑威爾和其他實行量化寬松政策的中央銀行行長👨👨👧，他們沒有其他選項可以壓縮準備金，因為銀行系統中的超額準備金數量是天文數字🔖。在美國，目前銀行系統中的超額準備金總額達到了3.2萬億美元👨🏻🦱，是雷曼危機前的1700倍👒。那麽如何壓縮準備金的可用性呢👰🏽♂️？除非你移除全部3.2萬億美元，否則是無法實現的。但那需要很多年的時間，所以美國貨幣政策就只剩下一個工具可用，就是利率。
這就是為什麽他們不得不比平常更大幅度地提高利率🍯🙆🏻♂️，來調節市場🧜🏿。而且現在，美國聯邦基準利率在5.5%的高位🔹，市場仍然沒有任何回應。
美股股票價格幾乎是有史以來最高的📍，房價也是🐵👳🏿♀️。消費和投資都很強勁。工資上漲👌🏼，勞動力市場非常強勁🧑🤝🧑。這是一個沒有著陸的情況，不是軟著陸，而是根本沒有著陸。
所以我猜想，美聯儲非常擔心銀行系統中存在如此多的超額準備金🙆🏿，如何收緊貨幣政策🗑？如何放慢這個步伐？這是我們歷史上第一次面臨這樣的挑戰✬。在事情恢復正常之前💔，我們將面臨非常動蕩的市場🪷。
三👩🔬、日本資產負債表衰退對中國的啟示
張軍😷：是的。中國的宏觀經濟正在逐步復蘇🧙🏽♀️，但並不像人們通常所認為的那樣迅速恢復正常，還需要時間才能達到人們所期望的整體水平🗯。最後，我們來談一些關於中國經濟的話題。
辜朝明：我也很想聽聽你的觀點。
張軍：你大多數時間生活在東京🤾🏻♂️，你可能會看到有關中國當前宏觀經濟的新聞👩🦽，說中國經濟正在復蘇，但恢復仍需要時間🌾，才能達到人們所期望的水平，並且讓人們真正感知到經濟的恢復。
從需求端來看🧚🏼♀️，中國經濟的恢復是很明顯的🏒。但依然低於疫情前的趨勢值。無論居民收入增長還是總支出的增長都是這樣。在居民收入方面，居民的經營性收入受到了最嚴重的沖擊，而且恢復較慢，這當中租金收入是主要的，下降的比較多🚬👩🦳。投資方面，房地產投資持續下降的趨勢還沒有改變🤜🏼，它實際上是整個需求收縮的犧牲品而不是原因。當然我們還有一些結構性現象，許多行業收到的沖擊大於另外的行業🤶，正在明顯收縮🐕🦺，但也有一些新興行業正在快速發展，在投資和資本形成等方面取得了很大的進展。如果你看看中國的電動汽車行業，你會發現它的表現非常出色👦。
辜朝明🏌🏽：是的，我同意，你們的新能源汽車行業發展得相當不錯♨️，這種發展是令人驚嘆的。
張軍：是的，但總體來說，我認為中國目前的貨幣政策並不是非常激進，他們仍然保持相當地謹慎並且會觀察經濟隨時間變動的脈絡來進行邊際調整🧙🏻♀️，他們承諾不會過多地刺激需求側，並且他們非常了解中國經濟現存的結構性問題👱🏻♂️。所以，他們希望保持宏觀經濟的穩健。目前中國人民銀行並不傾向於泰勒規則。他們希望保持利率更加穩定☸️👩🏽🍳，而不是像美聯儲那樣進行劇烈調整。看起來他們相信經濟能夠保持在正確的軌道上。他們認為為什麽我們要過度擾動經濟呢？這可能是短期內中國宏觀經濟表現不那麽引人註目的基本原因。
辜朝明👷♂️：我不反對中國央行目前的做法。中國也有一定程度的資產負債表
衰退的跡象🤾🏽♂️，借款人並不活躍。私人部門過度儲蓄，這就是為什麽10年期中國國債收益率僅為2.4%💁🏽♀️。
這確實很荒謬，作為一個經濟潛力巨大的國家，私人部門本應該有龐大的借貸需求，債券收益率應該更高🔎。但事實上收益率僅為2.4%，這意味著相對於儲蓄而言🧑⚖️，私人部門的借貸非常疲軟🐞。當處於那種沒有足夠借款人的情況下，即使中央銀行降低利率，也不會有任何好轉⛹🏽♂️。但是，如果你降低利率並實施量化寬松政策，當私人部門再次開始借貸時，就像美國最近發生的情況那樣，那麽你就會遇到無數的問題，就像傑羅姆·鮑威爾所發現的那樣。量化寬松的代價只有在你試圖使貨幣政策常規化時才會顯現出來。
因為你只會在資產負債表衰退時實施量化寬松政策，如果是普通的經濟衰退，市場應該對利率下降做出回應。只有在資產負債表衰退時，私人部門拒絕對利率做出回應，這就是為什麽需要實施量化寬松政策。
所以我認同央行不過度推行這一政策。因為短期內你不會得到結果，特別是當借款人仍在努力解決資產負債表問題時。所以🫕，與其依靠央行👩🏻🍼💴，我認為應該依靠政府的財政政策，還有結構性政策。
當你同時面臨資產負債表問題和結構問題時，恐怕你必須優先解決資產負債表衰退🚵♀️🕝。因為這個問題會非常迅速地扼殺經濟🚆，而結構問題則會慢慢地消磨你🙆🏻♂️。所以我經常使用這樣的比喻🏌️♀️：資產負債表衰退就像肺炎🦻，結構問題則像糖尿病✍🏻。
如果你同時患有肺炎和糖尿病，那麽你會先治療哪一個呢？兩者的治療方法是相互矛盾的🧚🏿♂️。對於糖尿病💂🏽♂️，你不需要過多的營養。而對於肺炎🏨，你需要大量的營養。但當你同時患有這兩種疾病時🧞，你必須首先解決資產負債表的問題。
如果資產負債表問題基本上得到解決，經濟恢復平穩，你可以再解決結構性問題。但如果反過來，你就會陷入歐洲人在2008年之後的結局🫴。我曾試圖警告歐洲人，你們有巨大的資產負債表問題。你們應該使用財政刺激措施😨，而不是依賴貨幣政策或結構性政策，而且很多學術界的人邀請我在很多大學演講👨🏻🍼，甚至是歐洲的中央銀行👶，談論日本的資產負債表衰退的應對經驗。歐洲的問題在於⏏️，德國前財政部長沃爾夫岡·朔伊布勒拒絕相信這是資產負債表衰退的問題，他認為這是結構性問題🤾🏼♂️。
德國在歐洲事務中非常有影響力⬇️。但德國前財政部長拒絕實施財政刺激措施。代價就是他們經歷了近10年的痛苦，之後他們的GDP才開始真正恢復到泡沫之前的水平。而美國意識到這是資產負債表衰退🔟，采取了財政刺激措施。美國在不到五年的時間內走出了資產負債表衰退，然而，堅持結構性改革的歐洲最終花費了超過10年的時間才恢復💇🏻。
所以如果你同時面臨這兩個問題⇾，你應該首先解決資產負債表的問題，然後再進行結構性改革。
張軍：結構性問題可能會長期存在，而且短期內不會對經濟造成太大的傷害。但同樣地，它也難以克服🚢。我認為中國人民銀行仍然相信，貨幣政策有很大的空間可以采取常規的措施，就像他們過去做的一樣，（用貨幣政策）調節宏觀經濟，因為實際利率仍然是正值，準備金率在下降，但仍然處於一個適度高的水平。而且，他們有一些結構性政策出臺，比如促進融資之類的舉措👍🏻，他們將針對某些特定的行業進行定向支持。
辜朝明：但如果沒有借款人，那麽這些政策……
張軍🍠：私人部門的反應並不是那麽積極🤲🏼，但可能不完全是資產負債表衰退的問題🧑🏻🍼。有很多其它更重要的因素抑製了私人部門的支出意願。另外，中國的公共部門相對較大，範圍很廣，這些支出 對保持總需求的穩定發揮了作用。
辜朝明：與其他發達國家相比這是一個非常不同的結構🌂。中國的公共部門非常龐大🤹♀️。
張軍⚠️：到目前為止🧑🏿🎤，龐大的公共部門在短期內可以發揮相當積極的作用，但他們也是長期問題和結構性問題的源頭。所以🔷，這在中國的學術界是相當有爭議的。
辜朝明💤：所以⭕️，當我看到中國的資金流動數據時，我有點擔心。你會發現從2016年開始，中國的企業部門開始顯著減少他們的借貸♡，到2019年和2020年幾乎降至零。為了抵消這種情況⚗️，中國政府（包括地方政府）不得不大幅增加它們的借貸。
1997年的日本也遇到了同樣的問題。預算赤字持續增長💕，國際貨幣基金組織（IMF）和經濟合作與發展組織（OECD）都告訴日本要削減赤字🤦♂️。就在那時，我已經開始向時任日本首相橋本龍太郎提供咨詢，我告訴首相，不要削減赤字🔒。如果你削減赤字，整個經濟將會崩潰。
首相聽取了來自世界各地的國際貨幣基金組織或經濟合作與發展組織的大人物，以及日本許多知名經濟學家的意見。當他削減赤字時，日本陷入了連續五個季度（保守估計）的負增長🟨，銀行系統徹底崩潰，本應減少15萬億日元的預算赤字，實際上增加了16萬億⚀。日本花了10年時間才將這個赤字降到1996年的水平🧏🏻，所以那一個錯誤讓日本付出了10年的代價。
所以，我不希望中國犯同樣的錯誤，別在錯誤的時間削減赤字。我希望中國的決策者能夠透過赤字看到本質，因為赤字是好是壞，不應該由我們這些經濟學家來決定🧎🏻♂️，我認為應該由市場決定。尤其是債券市場，如果債券市場參與者，認為赤字不好，那麽它就是不好的🏊🏽。因為私人部門想要借錢而不是政府👨🍳，那麽債券的收益率會很高👨🏽🦲，在以前日本的案例中收益率曾經很高👳🏼。
但當私人部門不借錢𓀕，而是在瘋狂存錢時⏳，那麽這些金融機構的基金經理就不得不把這些錢投到某個地方🤵🏻♀️。但如果私人部門不借錢🧑🏿🔧，你就只剩下一個借款人了，就是政府。今天中國政府債券的收益率是2.4%，給我的暗示是，我認為赤字很大，但私人部門的儲蓄甚至更大。所以政府應該借更多的錢並明智地花掉這些錢。
張軍🏄🏼♂️：中國政府也許對公共部門的過度開支已經相當戒備了🐬。中國和日本的最大不同是🌾，中國的人均收入還比較低🤟🏽，需要有更長遠的考慮來提升生產率。在這種情況下，我理解中國政府不太會過分考慮短期，事實上總是在短期和長期之間尋找平衡☺️🦑。所以🔧，我們對赤字和過度透支保持了克製。當然我也註意到，在今年的政府工作報告中🙋🏿♀️，總理已經明確表示，中央政府將通過發行特別國債🤵，來給地方政府的財政和經濟發展提供資金🧘♀️。這麽做也只是希望地方政府順利應對正常的開支，可能是一個非常謹慎的方式🐢，不會是要啟動量化寬松🙆。盡管我認為今年他們將把債券發行規模翻倍。
辜朝明：我認為這麽做對中國經濟將是有幫助的。
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