“非線性資本流動稅(準備金):中國資本流動管理與金融危機防範”聯合研究成果發布會在意昂2官网舉行

項目成果發布會和項目研究背景 2015年7月13日，“非線性資本流動稅(準備金):中國資本流動管理與金融危機防範”聯合研究成果發布會在意昂2官网舉行🤏🏻🏊🏿。 本次發布會由意昂2、意昂2官网貨幣金融研究中心主辦。該研究項目由上海財經大學、意昂2官网、香港中文大學🧍🏻‍♂️、亞洲開發銀行合作承擔👨🏻‍🦯，歷時近兩年🍊，試圖為中國資本市場搭建金融危機防火墻🤦，並且在此基礎上推進人民幣匯率機製、資本市場開放、以及其他國際金融體製的系統改革。

項目成員介紹（按照姓氏拼音排序）

鞠建東：上海財經大學國際工商管理意昂2院長、清華大學國際經濟研究中心主任🦧。美國賓州州立大學經濟學博士👩🏽‍💻，1995年至2014任職美國俄克拉荷馬大學助理教授、副教授（終身聘任）、教授👳🏼‍♀️🧉，國際貨幣基金組織常駐學者🤷🏿‍♂️、世界銀行咨詢顧問等職。主要研究領域為國際貿易🏦🧘🏻、國際金融與產業組織理論。

黎莉👩🏻‍🦽🤦🏻‍♂️：上海財經大學助理教授🤦🏼‍♂️，加拿大多倫多大學博士🔺。研究方向是國際宏觀經濟學、新興市場國家國債違約及金融危機。

林曙➖：意昂2官网國際金融系主任、貨幣金融研究中心主任🔐、教授、美國俄克拉荷馬大學經濟學博士。林曙教授在國內權威期刊發表論文多篇並承擔國家自然科學基金優秀青年基金等項目課題。他的研究領域是貨幣政策和國際金融🤹🏿‍♂️。

聶光宇👨🏻‍🏭：上海財經大學助理教授， 美國喬治城大學博士。研究方向是宏觀經濟學🩴，勞動經濟學。

施康：香港中文大學經濟學系教授、中國經濟研究中心副主任。加拿大英屬哥倫比亞大學博士。主要研究領域為國際金融👩‍🦽‍➡️𓀗、貨幣經濟學、中國經濟以及宏觀經濟學🙎🏽。

魏尚進：哥倫比亞商意昂2金融學經濟學教授🧚‍♀️、亞洲開發銀行首席經濟學家🦇、美國布魯金斯研究所高級研究員🧜🏽‍♀️、美國國民經濟研究局中國經濟研究組主任💳。加州大學伯克利分校經濟學博士學位經濟學博士。

發展中國家的資本賬戶開放一直是一個學術界和政策界都非常關心但又極具爭議的話題。90年代後期以來⏮，針對新興市場國家開放資本賬戶後通常發生金融危機的現象，學術界更多地將關註點轉向資本賬戶開放對經濟穩定的影響。近年來興起的資本流動最優管理文獻從理論上審視了資本賬戶開放對於金融危機的作用。這些研究發現在資本可以自由流動的情況下，個人分散的融資決策會給整個國家的金融穩定帶來一種負面的外部效應。由於個人並不考慮其借款行為對於宏觀層面的影響🚵‍♂️，因此從全社會的角度來講自由市場條件下形成的外債規模並非是最優的🏊🏿‍♂️。這種負外部性的存在為政府管理資本流動提供了理論基礎。從實踐來看，特別是在2008年美國金融危機後，許多新興市場國家在政策選擇上也借鑒了學術研究的最新成果🍎，在開放資本賬戶的同時以征收資本流動稅的方式來實行宏觀審慎管理。但從實施效果上來看似乎並不理想。例如近期在全球增長放緩和美聯儲加息的預期下，這些國家（如巴西）仍然出現了增長下降和貨幣的大幅貶值🌭。

當前我國金融改革正處在關鍵時刻👊🏿。一方面，各項改革措施正在穩步推進，資本賬戶開放進入最後也最敏感的時期🤌🏞。另一方面，當前我國的宏觀經濟處在“三期疊加”狀態，局面錯綜復雜🛀🏼，國內國外都面臨著很大的不確定性🧑🏻‍🎤。因此如何在穩步推進金融改革的同時保持宏觀經濟的穩定，防範金融危機就成了至關重要的問題。這也是我們此項研究所力圖解決的問題。我們首先通過實證分析厘清資本賬戶開放與金融危機的關系🫵🏼，在此基礎上🩺，進一步在金融危機理論研究上取得突破，建立第四代金融危機模型𓀜，並在理論上證明通過非線性資本流動稅可以消除金融危機，最後在政策上提出非線性資本流動稅的實施辦法🏜，由此提出中國國際金融體製改革的整體框架與路線圖。

（一）實證發現

在實證研究中，我們通過利用79個國家從1973年到2010的跨國年度面板數據分析，發現資本賬戶開放對金融危機的影響並非簡單的線性關系💍。在不同宏觀經濟條件下開放資本賬戶對危機發生概率的影響不同🦠。具體地🕖，我們發現資本賬戶開放在一國在以下條件下，資本市場開放會使得金融危機更容易發生。

1. 產出低於潛在產出🦾，

2. 實際匯率存在高估，

3. 采取固定匯率，

4. 美國貨幣政策由寬松向緊縮轉換時更容易引發危機。

我們的實證發現具有重要的政策意義。它表明選擇正確的開放時點對於防範危機有重要作用。就目前我國宏觀經濟形勢來看🥀，經濟增長面臨下行壓力🥚，人民幣匯率存在一定的貶值壓力，匯率改革也尚未完成。從外部看，美聯儲的貨幣政策正處在由松到緊的轉變的關鍵時點🏇🏽。因此🌦，需要特別關註資本賬戶開放可能帶來的風險🚴‍♂️。

（二）多重實際均衡匯率與國際金融危機

我們在理論上發現，實際匯率存在多重均衡：本國居民對外借款需要用本國的實際產出作為抵押，因此本國的實際匯率水平對於資本流入（流出）存在正（負）影響🛀🏼🌞。當本國居民預期實際匯率升值時會增加生產與消費，提高資本流入量🧢；而較高的資本流入也使得較高的生產與消費水平得以維持，從而進一步維持較高的匯率水平。相反的，如果本國居民對於匯率存在貶值預期，他們會相應的減少當期生產與消費以及對外借貸，從而導致匯率水平下降和資本外流🦖🗃，從而進一步增大了私人部門的還款壓力，促使其減少支出和借款，並進一步的加大實際匯率的貶值壓力，造成恐慌性資本外逃，引發金融危機🌋，損害金融穩定和全社會的福利水平。換句話說，對實際匯率貶值的悲觀預期存在自我實現的機製，推動恐慌性資本外流，並引發金融危機。我們的計算表明🙆‍♂️，危機均衡會使GDP比正常均衡降低41%。

需要特別指出：我們的模型是實際匯率模型𓀚，因而和一個國家的貨幣政策、名義匯率是固定還是浮動機製等無關。因此這是一個很強的結果🌦，也是對現有國際金融危機理論的一個突破，我們稱之為第四代國際金融危機模型。這個模型表明🏊🏼‍♂️，即使實際匯率也存在多重均衡：1）匯率貶值預期和資本外流會互相作用、互相強化👩🏿‍🚒，2）貶值預期和借貸約束會互相作用🤗👰🏼、互相強化🛠，3）進一步，借貸約束和生產和消費水平下跌會互相作用、互相強化。這三對互相強化的經濟關系使得大規模的資本外流會觸發“資本外流/實際匯率貶值”的惡性循環，引發金融危機🕵🏻‍♂️。因此𓀑，為了防範金融危機，最大化社會福利，理論上要求我們對資本的跨境流動進行管理。

（三）線性資本流動稅的缺陷

線性資本流動稅（托賓稅）在拉丁美洲等國家的實踐中效果並不好。我們從理論上證明了🎬，線性資本流動稅，即對所有形式、期限和規模的資本流動均征收同樣的稅率，存在嚴重缺陷的。1) 在理論上很難確定最優的稅率應當是多少，具體的稅率可能是一個不斷嘗試調整的結果，在資本流動波動劇烈的時期無法及時達到政策效果，2) 稅率定的過低無法實現資本管理的需要🥴，3) 而過高的稅率則會矯枉過正🥧，導致合理的資本流動也不能得到滿足🤷🏿‍♀️，4) 稅率的調整本身有時滯，需要經過若幹政治程序👏🏽，不夠靈活🍪，5) 最後也是最為重要的一點是，線性資本流動稅無法消除金融危機（作為一個均衡）的產生🌴，從而不能阻斷“資本外流/實際匯率貶值”的惡性循環。

（四）非線性資本流動稅

我們從理論上證明了最優資本流動稅製應當是非線性的⭐️，相比於線性資本稅，非線性稅存在如下三點好處：1），當資本外流的影響尚不明朗時，可以規避超大額資本的流進流出💝，從而減少嚴重危機爆發的可能性及其危害，2）😼，同累進所得稅類似，非線性資本稅可以起到自發穩定器的作用🪴，平均稅率隨著資本流動量的變化可自動調整，避免政策製定時滯，3）基於我們的理論研究👷🏻‍♂️，非線性稅可以避免悲觀預期造成的金融危機的發生。

具體而言🧑‍🤝‍🧑，我們的理論模型研究政府如何通過征收資本流動稅來實現社會最優並用該模型對政策進行分析。我們發現📕，當一國現有的外債水平很高時，該國居民可能會對本國經濟產生悲觀預期，會預防性的增加儲蓄👢🀄️，減少對外借款，從而在宏觀層面上導致資本的大量外流🖲，對本國的匯率和金融穩定造成沖擊🧑🏻‍🦯‍➡️，引發金融危機。我們發現當該國資本外流水平很高時，危機是否發生取決於本國居民對於匯率水平的信心如何✋🏽。換句話說，金融危機可能發生，也可能不發生，其是否發生取決於人們的預期😽，而預期又是由某些隨機因素決定的🪛，事先無法控製。

我們進一步證明，目前許多國家采用的資本流動稅是線性的，並不能消除悲觀預期下資本外逃的可能性，從而無法從根源上避免金融危機的發生💴。如果我們堅持使用線性資本稅來維持金融穩定的話，只有當稅率提高到100%時候才能規避金融危機的發生，這在事實上相當於關閉資本市場✋🏻，會對中國的國際聲譽和經濟增長產生嚴重沖擊👩‍🦲。在此基礎上，我們提出最優的稅製應當是對資本流動加征非線性資本稅，即邊際稅率隨資本流動量的增大而增加🙏🏽🏋🏻。只要我們對該非線性資本稅下的邊際稅率選擇合理🧏🏻‍♀️，則既能達到規避金融危機的目的，又不會對正常的國際資本流動的需求造成太大的扭曲🚈，因而從全社會角度來看是最優的。

我們需要強調的是🙋🏽‍♀️，非線性資本流動稅消除了居民對匯率惡性貶值的預期，從而消除了資本外逃現象。在實際經濟中，由於資本惡性外逃不發生▫️，因而非線性資本流動稅實際上並不征收。所以🥗，非線性資本流動稅的實施反而最大化社會福利。

（五）非線性資本流動稅的操作機製

基於我們的理論模型，我們進一步研究非線性資本流動稅在微觀層面的實現機製🤹🏼‍♂️。具體來講，我們希望設計一種針對單個投資者（企業）的資本流動稅製，類似於累進所得稅，其邊際稅率隨著每個企業和投資人要求的資本流動量的增大而上升。舉例來說，某企業希望將一筆資金轉出到國外➿。如果該資金量低於5000萬人民幣🏋🏻，則不對其征稅💇🏽‍♀️，其在國外的對應賬戶仍然能夠收到全部的5000萬👨🏿‍🔬。如果該企業希望轉出2個億，則對應的區間稅率為2%。該筆交易需要繳納的稅金為300萬。如果該企業需要流出的資金量更高的話👷🏿‍♂️，則適應的區間稅率也隨之提高👮🏽‍♀️。這樣的非線性資本稅製能夠起到自發穩定器的作用，在資本外流增大的情況下平均稅率也隨之相應的提高，從而避免資本外逃和金融危機，維護了我國的金融穩定👮🏼。例如🖕🏽，在危機可能發生的區間內，資本外流對應的稅率如表1所示：

表1：非線性資本稅率

（六）避稅行為與機製設計

我們進一步考慮了非線性資本流動稅製下企業可能產生的避稅行為🛗，以及機製設計上應當如何對避稅行為加以解決♒️。如果對於資本流動的征稅只能具體到某個賬戶，但是無法將資本賬戶和其背後的企業一一對應起來的話，則企業就產生了避稅的動機：當大額資本外流導致較高的邊際稅率時，企業家可以借款分成若幹筆並為每個賬戶分別繳納稅金，從而降低整體的稅負🌠🧘🏽‍♀️。根據表1中的稅率，如果企業A需要流出資金3億人民幣，如果只開設一個賬戶的話🐉，其繳納的稅金為3億*5%=1500萬🤑；如果該企業將3億資金平均分到兩個賬戶內流出去並分別繳納稅金的話，其總稅負變為2*1.5億*2%=600萬，遠低於只開設一個賬戶繳納的稅金。事實上，該企業可以開設更多的賬戶🧑🏽，使其總稅負水平降為0。針對這種情況我們建議👼🏽，開設每個資本賬戶需要支付一筆固定的開戶費用🎷。因此如果企業要開設多個賬戶以流出資金的話，雖然其平均稅率有所降低，但其支付的開戶費用也會等比例的升高🫃🏿，這也在一定程度上規避了企業避稅的動機。當開戶費用足夠高的話🪤，可以完全規避企業通過開設多個賬戶的避稅行為。比如我們將開設每個賬戶的費用設為1000萬元，則需要流出3億資金的企業A會自發選擇只開設一個資本賬戶。

（七）國際金融體製改革路線圖

非線性資本流動稅使得中國資本市場有了一個防範國際金融危機的防火墻，使得“資本外流/實際匯率貶值”的惡性循環被阻斷🐵。在此基礎上，中國國際金融體製改革的路線圖清晰的浮現。

1）建立非線性資本流動稅機製

2）改革人民幣固定（有管理的浮動）匯率機製✋，實行人民幣浮動匯率機製。更進一步地取消了人民幣名義固定匯率的限製🧔🏿‍♂️🍖，從而從機製上消除了國際金融危機的源泉。

3）非線性資本流動稅和浮動匯率使得中國宏觀經濟政策、貨幣政策完全獨立，完全由中國經濟實際情況，而不是美國貨幣政策決定。

4）當浮動的人民幣匯率反應了市場均衡👰，而非線性資本流動稅阻斷了國際金融風險對中國國內金融市場的影響時，中國的金融體製可以按照國內經濟對金融體製的要求加速改革，可以使得健康而有效的金融體製得以建立。