2008年金融危機爆發以來，各國央行主動或被動地都相繼采取了程度不同的寬松貨幣政策參與救市🧑🏻🦳👉。由於各國的經濟結構和經濟復蘇的狀況存在著非常鮮明的差異性，貨幣政策實施的程度和時點也相應的呈現出非常不同的特點。盡管如此👩🏼💼，寬松貨幣政策的實施，到目前為止對各國經濟的實業投資和家庭消費帶來的積極影響，都沒有達到預期的效果。相反，無法被實體經濟正常吸收的大量流動性，反而越來越開始利用內外的利差和匯差進行短期的套利，來尋求投資的“安全性”和“收益性”🥎，這使得該國貨幣政策的效果大打折扣📰，甚至出現了適得其反的後果。最為明顯的就是主導世界投資和貿易結算的美日歐貨幣，因其政策的不協調，出現了明顯的利差擴大和單邊匯率升貶的趨勢🙇🏻，從而導致了在寬松貨幣政策的環境下，大量國際資本頻繁超常的流動現象，這對發展中國家和新興市場的金融穩定和經濟健康發展都帶來了前所未有的挑戰。
一方面🤶🏻，全球經濟的下行導致長期投資的回報率在惡化🤲🏼🚵🏻♂️，成功的不確定性在增加，這樣的狀況也導致提供長期資金的金融機構🌜，難以募集到市場穩定的資金，即使獲得了政府長期資金的支持，也會因為規避風險的要求💏，很容易出現類似“惜貸”的行為。除非加大政府潛在的信用擔保力度👩🏻🦰，讓金融機構放松對風險項目的資金約束，才有可能促進實體經濟長期投資的活動🤞🏽。今天中國一線城市等地的房地產價格過快的飆升背後也有這種機製在起作用的痕跡♍️。但是🛖🧛🏻，2009年刺激的後果，也增加了今天經濟轉型的難度和金融為實體經濟服務卻缺乏優質資產的困境。
另一方面，過度的貨幣信用的擴張，又程度不同地造就了各國金融市場流動性泛濫的“資金市”狀態✌🏽。因為家庭部門的通脹預期沒有帶來提前消費的效應🧘🏼♀️，反而用追求高收益的短期投資來抗衡未來貨幣購買力下降、財富縮水的風險這類特征越來越明顯。這種消費被理財替代的家庭行為也是包括發達國家在內社會保障的財源嚴重匱乏導致的結果🍪。於是✷，企業部門生產投資的動力因為缺乏市場消費的活力而減弱🙀👨🏻🎨，大量的資金也一起走向了金融市場🛃。對於寬松的貨幣政策促成的越來越高漲的全社會的理財需求💅🏽，金融體系服務長期投資的渠道也不斷的喪失，他們利用刺激經濟投放的越來越多的貨幣流動性，做短線交易，也是順應了市場的力量和家庭企業部門的保值增值的要求🤛🏼🈴。而且⚆，金融機構和個人獲得的這些巨額資金，往往都依靠低成本的“債務杠桿”，采取短期的投資策略來追求穩定的收益，他們借助於全球經濟熱點和信息事件的題材轉換，在各個市場👳🏽🤷🏻♀️、各種板塊之間不斷的竄來竄去，尋找熱點和題材被熱炒時所帶來的“零和博弈”的盈利機會🍗，這也造成了各類金融資產價格瞬間大起大落的格局。無論是做多還是做空🙋🏼，完成的僅僅是一次次的收入再分配的“賭局”而已，拉大的卻是社會的貧富差距👩🏻。
今天值得關註的是，在上述這樣的內外環境下🏅，出於鼓勵家庭部門消費提升企業投資意願的寬松貨幣政策，正在被一些市場短期投資的策略所利用，從而讓政策效果大打折扣🙋♀️。比如🙍🏼🚁，近日全球市場短期的“套息交易”行為十分活躍🎉。尤其目前這類交投活躍的市場是來自於美日之間🧛🏼。因為美國經濟復蘇的步伐相對於其他各國都好🗑，按理說，貨幣寬松的力度要開始放慢，否則💆🏿♂️，經濟會從一個極端（通縮）走向另一個極端（通脹）🧑💻，都不利於就業、消費和投資的穩定增長。所以，美聯儲QE政策退出的預期在市場上開始增強了🕞🏮，短期資金看多美債收益率上漲，然後開始加快現在布局進場的力量🛴，結果預期自我實現😴，今天，美債收益相對於其他國家同樣期限的收益而言都在不斷攀升。
相反🏇🏿，日本經濟表現卻與美國完全不同，因為老齡化、少子化的結構因素和個人收入增長緩慢以及悲觀預期的強化等負面因素影響而不斷惡化，日本政府不惜余力，甚至以負利率這種在歷史上罕見的寬松政策的方式來刺激日本經濟📊⚜️，於是，日本國債收益率跌倒了歷史的最低點，而且還會繼續改變現在的水平💂🏽♀️，向下延伸⏭。於是，美日之間同樣期限幾乎同樣信用的短期國債出現了明顯的利差效應：即使考慮匯兌成本📳，在今天日本融資（因為日元升值有限而且國債負利率），然後去美國投資（美元指數目前較高而國債收益率卻明顯偏高）💁🏿♂️，絕對能夠在這種短期“套息交易”中獲得可觀相對安全的美元收益！（如圖1所示）只不過在這種投資環境下的日本貨幣政策🙋🏼♀️，即使不斷寬松，也不能帶來有利於日本製造業的出口和刺激來日旅遊消費的貶值結果。而美國即使加息🧑🏼🚒，也不會造成讓它們擔心的美元長期升值不利於美國製造業回歸和降低美元債務負擔的結構調整難以推進的問題⛰。這樣的話📬，美國經濟會良性循環而日本經濟會惡性循環。如果其他國家的貨幣政策的走向出現背離的調整，也同樣可能陷入日本經濟這種尷尬的局面。這也是未來中國貨幣政策可能會遇到的挑戰〽️：在應對實體經濟的下行挑戰、金融體系錢荒的困境時所遇到的難題👩🏽🎨。因此，金融體系控製好一定的開放度也是當前提高貨幣政策有效性的一個不得已的手段。
當然🈯️，今天在日本融資、美國投資的短期套利戰略中🏕👨🏻🚀，有一個最大的不確定性是來自於未來美元收益去償還日元債務時日元匯率的走勢👨👨👧👦🙂↔️。因為日元以它的企業在海外凈資產世界第一的“品牌優勢”，贏得了跟黃金儲備世界第一的美元一樣避險工具的地位🍷，只要世界經濟和全球金融市場一有風吹草動👑，需要現金為王的時候，不管日美自身經濟表現的好壞，以及日美國家需要怎樣的匯率水平，甚至采取相應的貨幣政策調整去引導匯率走向合理的水平，但都會被市場貨幣替代而導致被動大幅升值的狀況。於是，償還日元債務的窗口，若正好不巧遇上了全球資金避險的時刻，那麽“套息交易”帶來的可觀的收益就會在換匯過程中，被日元升值的匯率風險所抹殺🫕，甚至陷入到資不抵債的僵局（如圖2所示）♋️🍋。
因此👉🏻，按理說🪧，這種套息交易在目前經濟發展還不確定的國際環境下會有所收斂。但是🔽，恰恰是日本經濟的低迷和強刺激的貨幣政策取向，被市場充分的加以“利用”：即只要同時在日本國債市場做一個“對沖盤”🤘🏽，就可以在自己財富的池子裏，除了美元財富之外又增加了一種日元資產♣︎！由此對沖掉了未來日元升值的風險🧑🏿🔧。具體的做法就是，換成日元後及時買進日本國債，哪怕它是負收益率，因為未來國債收益率的走勢🤹🏻，會隨著日本央行購債力度的強化，以及日本海外企業堅持不懈將購買海外凈資產剩下的美元流動性轉換成本幣計價的國債需求不斷上升而導致收益率不斷下降。在未來更低的收益率水平下，繼續加大日元資金的融資力度，然後重復上面介紹的內外套息交易🚴🏻，你就等於又多做了一個做空日本國債的交易（假定現在國債收益雖然為-1，但你未來日元的融資成本是更低的-2❣️，於是就好比你的這種空頭交易讓你賺到的凈收入就是以日元計價的+1）。從中獲利的日元資產收益就可以幫你在日元大幅升值的時候償還日元債務🥸，避免了匯率風險🎧！而在日元貶值和升值有限的時候，你又可以安心的進行日元融資去做海外高收益的投資。在目前海外其他市場投資‼️，經濟不確定性很大，所以，大家還是更願選擇在美日之間進行較為安全的短期套利。
面對上述的國際金融環境，中國貨幣政策的取向一定要保持相對穩健的特征。如果利率水平過高，金融開放程度過大🌆，匯率水平調整又缺乏彈性，那麽套息交易就會變得猖獗，外債比例就會難以有效控製✏️，今後一旦海外貨幣政策和市場環境發生逆轉就會出現資金鏈斷裂👩🔧，無論它的負面影響今後發生在我們地方政府債務上，還是價格高企不落的房地產按揭市場中，都會帶來無法估量的財富損失。
所以，當金融體系資金空轉問題嚴重時（比如面對最近債券市場上出現投機套利的泡沫現象等）👨🏻🦽，從而需要貨幣信貸一定程度收緊的時候🧸🧣，匯率的調整（引導貶值預期）、改變資金流向的開放和監管的強化等應對措施也都應該及時地配套投入。同樣，當實體經濟錢荒嚴重🧝🏿💾、需要貨幣信貸加以支持的時候🧛🏼♀️，也一定要及時作出和上述反向的措施，否則出於套息目的而流入的短期資金，會催生更嚴重的金融空轉問題🧑🏿🎤♡，而流出的這些熱錢會加劇實體經濟的資金成本上升🫶🏻，導致貨幣政策的效果適得其反👨👨👦。所以，最近階段以來央行加大了貨幣寬松的政策力度✝️，一定要做好防範大規模短期資金流出的監管工作和改變資金流向而發起的對金融機構的窗口指導，把對內流入的開放政策和對外流出的監管政策配套的運作起來🗻，這樣才能更好地發揮貨幣信貸支持實體經濟長期投資和理性消費的積極作用，才能緩解金融創新脫節於實體經濟健康發展的矛盾。
孫立堅，意昂2教授⤵️，博士生導師，日本一橋大學商學博士。現任意昂2官网發展研究院金融研究中心主任。
文章來源🧙🏼：21世紀經濟報道
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