2015年11月10日，中央財經領導小組第十一次會議召開，會上提出一個新提法——加強“供給側”向改革→。一時間⛹🏻♂️🧏🏽♂️，對於“供給側”的各種解讀紛紛🙍🏻♂️🧟♂️。文匯報專訪意昂2官网教授🫷🏿🕢、意昂2平台院長張軍👃🏽，請他對中國當前經濟現狀和如何理解加強“供給側”管理發表看法🤽。
文匯報：11月13日，第七屆中國經濟理論創新獎頒獎禮在深圳舉行，您和林毅夫、樊綱三位的“過渡經濟學理論”獲獎🧲，在此先表示祝賀！您能否介紹一下“供給側”這個提法的來由？
張軍🚾：
“供給側”這個詞,是Supply Side的譯名，在經濟學文獻裏,我們知道有個“供給學派經濟學或供給側經濟學”（Supply-Side Economics）的思潮🔙。上世紀80年代末這個學派的一些倡導者的著作被介紹到中國，其中還專門有人寫過一本《供應學派革命》的書,介紹了裏根擔任美國總統之後,其政策如何受到“供給學派”思潮的影響。當然,撒切爾夫人那時候也受到了這種思潮的影響。至於“供應學派”或者“供給側”這個詞，大概是由美國經濟學家裘得·萬尼斯基在1975年提出來的。除了裘得·萬尼斯基外🤤，羅伯特·蒙代爾和亞瑟·拉弗爾是另外兩位極力推崇“供給學派”的經濟學家。不用說,強調供給側是與強調需求側的凱恩斯主義對立的📮🤶🏼。
（編者註：最具代表的西方國家實踐，便是“裏根經濟學”。上世紀80年代💆🏼♂️，“供給學派”能夠得勢主要歸因於兩方面，一是凱恩斯的需求理論在1970年代的失敗，二是具有保守理念的裏根在美國政壇上得勢，“供應學派”下的減稅的經濟政策正好順應裏根低稅收的價值觀和理念。“裏根經濟學”的政策核心即減少稅收🪶、刺激經濟🥀、創造就業，通過經濟和財富的增量反而能在低稅率的前提下增加國家稅收，同時增加大眾的財富。）
凱恩斯主義在西方的影響很大，也迎來過黃金時代，但時間長了，英美國家出現了政府幹預過多，效率低下，另外一方面持續通脹🥬，進而導致經濟停滯✂️👩🦽。裏根和撒切爾夫人上臺時亟需一個新的經濟理論來打破過去的困境。比如裏根上臺後，於1981年將供給學派的主張結合貨幣學派的主張一起運用到經濟管理中👀🫁，並分解為削減不包括軍費在內的財政開支，對企業和納稅個人實施大規模減稅，減少對企業的幹預，嚴格控製貨幣供應量等措施👷🏿♂️📁。這是“供給側改革”的第一次大規模實踐🤹🏼。英國通過私有化和降低社會福利，提高了經濟的活力。
但是正如經濟周期一樣🪝，經濟學的思潮也一樣，十年河東十年河西。上世紀的凱恩斯主義導致了效率低下🙅，引發了自由主義的“供給學派”思潮，後者主張減少政府管製給私人企業發展提供了動力，奠定了1990年代以後美國發展的基礎。但是過度的自由化政策也帶來了另外的問題🛸，缺乏監管的金融行業日益膨脹，過度創新,造成了後來的國際金融危機的發生，逼得美國又回頭撿拾起了凱恩斯主義的一些做法🧵。
在中國，也有一些過去不太受到關註的學者接受“供給學派”的學說🧖🏼，最近兩年開始活躍起來,他們稱自己為中國的“新供應學派”👩🌾。
需要註意的是，中國的供給側改革背景和美國完全不一樣🚢💂🏿♂️。裏根推行供給學派主張時，美國經濟增長率為負，通脹率為兩位數。而今天的中國經濟雖然處於下行態勢，但是仍然是各經濟體中表現最好的👰♀️。裏根對供給學派的應用，有冷戰的大背景😲🦎。但是中國經濟的融合度較高，並不存在這一政治風險。
文匯報🏚：“供給側”的提法🪓，是否意味著中國的經濟政策取向發生了變化🙋🏿？
張軍：
在過去10多年裏🛀🏻，中央和地方政府的官員、媒體界以至於經濟學界都流行一個關於增長的認識👩🏿🎤，即經濟增長靠投資👁🗨👲🏿、消費和出口來拉動🚶♂️➡️，也就是俗稱的“三駕馬車”🔬。於是一提到中國的經濟增長🌐，就似乎必須是“三駕馬車”☞。自從中國領導人提到“供給側”之後，很多人又認為，這是對“三駕馬車”的一種否定🤵♂️🚫。不能這麽看。
實際上我個人一直是“三駕馬車說”的批評者,至少從2004年就批評了🧑🦽➡️。我自己以及與朱天多次發表文章批評“三駕馬車”的認識🕍。因為經濟增長從來不是需求決定的🦸🏼♂️，而是由供給決定的🤰。經濟增長靠的是生產率的提高而實現的🙎🏽♂️👶🏿，而生產率的提高需要投入和改善投入的效率,不是靠提高需求🏐。所以,增長是一個關於生產率持續提高的長期的問題。
過去10多年太多的經濟學家關註了需求側的問題👈🏻，尤其是關註消費需求的問題👩👧。這可以理解，因為他們認為中國的投資太多了👎🏿，需要與消費需求平衡。於是再平衡的問題成為大家關註的最重要的問題🐉。但問題是，第一💁🏽♀️，投資的多與少👩🏼⚕️，要看我們是否真的需要這些投資，這些投資是否導致了我們的經濟增長。第二,消費需求固然重要🔴，但它是經濟增長的結果而不是源泉。很多年來🫂，不少經濟學家都主張中國應該大幅度提高消費占GDP的比重，降低投資的占比，也就是再平衡中國經濟的需求結構。這個聽起來很正確，但是消費占比在中國比較低一些，是因為中國經濟增長得快，而增長的源泉是投資，不是消費。雖然消費占比低一些⚂，但消費的增長率並不低，過去20年保持了8%的增長,是世界上增長最快的國家0️⃣。所以，消費與投資的占比是相對份額🧎🏻♂️➡️，並不重要🧑🏻🦽，即便政府把消費占GDP的比例從目前的40%提高到70%🫵🏽，中國經濟增長的速度也不會更快，只會大幅度下降。原因很簡單，因為在當年GDP是給定的💺🥚，這點很重要。整個經濟的生產能力是給定的，生產出多少產品也是給定的。那麽把當年給定的GDP分配比例更多給了消費，就意味著對投資的比例必然減少，而投資減少會影響後來的經濟增長。
投資的增長快速下降正是今天中國經濟的最嚴重問題🦵🏽⚠️。中國經濟今天已經下行到GDP增長不足7%的時候，核心問題和主要矛盾已經不在供給側，而是需求側的問題，是需求管理失誤或需求管理出了問題，這個時候政策更加應該高度關註需求側而不是供給側。
短期來講，2012年中國經濟開始GDP低於8%的增長，到今年是低於7%的增長🕤，經濟下行的幅度非常大🚶🏻🫲。要知道👮🏿♀️，2002年到2012年中國的平均增長是10.1%，2008年到2012年還有9%以上呢。不僅增長下降,看看物價水平,也在持續下降，PPI已經連續45個月負增長,而且最近的數據顯示已達到-5.9%，通貨緊縮相當嚴重了。你掌握最基礎的經濟學知識就知道,這肯定不是供給側的問題，一定是需求在持續收縮🥛。按照80年前哈佛經濟學家歐文費雪的分析,中國現在已經遇到了嚴重的債務通縮的問題👩🏼🏫🧏🏻♂️。需求水平已經下降到正常水平以下,遠遠不足以支撐經濟的正常的產出。
中長期來講，經濟增長是不斷提高改善勞動生產率，的確是供給側的問題，必須要有不斷的投入，還要不斷提高投入的效率🙆🏻♂️。提出管理好供給側完全是正確的，但是這有一個前提🔻：需求保持正常的態勢🤸♂️。
因此🪖，請註意習近平總書記的原話，要在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革👍🏼。
文匯報：短期內需求側的問題更大？那麽問題表征是什麽？
張軍：
是，我最近一直說👩🏻🎓，雖然中央最近提到要更多關註供給側改革，但那是從中長期來說的⛑️💅🏻，現在的短期問題卻是需求側的👩🏽。
中國經濟中長期的出路肯定是供給側的改革🙋🏻♀️。過去10年以來，中國一種所謂的主流思潮認為，中國經濟從投資驅動拉動到消費驅動就能提高GDP。大多數的經濟結構轉型🧙🏼♀️，短期對經濟都有一種向下的拉動作用💖，具有緊縮性的效果🍙。俄羅斯上個世紀進行大規模的私有化，對經濟有很負面的影響，其國有企業大量的裁員🔀，對消費能力是一種打擊。
經濟結構調整要激發企業家創新創業的熱情，讓更多的人創造新的產業業態，逐步取代傳統產業👨🏻🔬。要激勵企業家去做🏤，必須要有足夠的投資回報率。但如果通貨太緊的話，沒有購買力，再好的產品都沒有市場👩⚕️。當整個社會處於一個通貨緊縮的預期中時，企業產品生產沒有銷路🏓，那麽企業家投資的熱情也會不高。那麽通過供給側管理來為經濟增長提供動力的初衷也無法達到了。
短期內總需求持續下降的問題如果不解決，結構轉型是沒有前途的。大家千萬不要忘記中國經濟眼下最大的挑戰是通貨緊縮的風險在持續加大📦。
文匯報🤸🏽♂️：通貨緊縮？似乎很少有學者願意公開說。
張軍：
但實際上這是不可回避的。而且目前生產領域的通縮比消費領域更厲害👨🏿🎤。10月的PPI是-5.9%，連續45月為負，CPI勉強上漲1.3%。即使看更綜合的價格指數🧑🏻⚖️，也就是GDP價格指數👩🏽⚕️，這兩年也持續下降，現在也是負的🔡。
對於老百姓來說，通貨緊縮在短期也許並不是一件壞事🙆♂️，貨幣購買力相對在上升👩🏽🌾，消費物價沒有大幅上漲，而是基本保持穩定，並不是壞事。
但是如果把目光投到企業去，那麽通縮的態勢就非常明確了。那些生產中間產品、生產資料產品的企業困難重重🚬🥤，工業品出廠價格跌幅驚人，大宗商品尤為嚴重。鋼材價格已經跌到了不到2000多元/噸👨🏼⚕️，與所謂的“白菜價格”相差無幾🪖。相對於前幾年🧍♂️🔀，無論是任何東西🧂，中間產品也好🏋🏿，零部件也好🍃👋🏽，價格下跌得非常厲害🚵♂️。企業明顯地感到通縮。通縮的結果是🧑🏫，企業不願意投資🪽🪥，因為企業的庫存會增加，經濟很容易陷入衰退🤽♀️。
如果通縮持續💁🏿♂️，老百姓也會持幣待購🤜🏽，不願意消費。因為價格下行會讓人產生一種預期𓀏👿，明天的價格會比今天的更低🫰🏼👨🏿🚒。
我相信，如果不及時加以治理，生產領域的通縮很快會向消費領域蔓延。目前CPI大約是正的1%以上不到2%，但是工業品出廠價格PPI則是－5.9%，下降接近6%🛜。這樣實際利率就相當於10%🛖。誰還願意投資呢？企業都去做理財🍻，不願意投實業。
通縮的另外一個表征是資本外流。通縮是一個巨大的風險，這意味著做什麽生意都不賺錢，資本就需要避險。
文匯報🎲：為什麽在通縮嚴重的情況下，在需求不足的情況下🖋，似乎中央政府對經濟下行的容忍度卻很大🧑🏻🎤🪩？
張軍🧑🏼🦱：
2008年國際金融危機之後，中央政府推出了4萬億刺激計劃。不用說，4萬億是一個刺激經濟需求的計劃🤗，和主張供給側改革的理論並不一致𓀊🙅🏽。盡管政府看到了經濟下行的態勢，但是采取措施的時候仍比較謹慎，不想回到強刺激總需求的做法。2008年之前👦🏻，中國房地產發展比較快👇🏽，作為資金密集型產業，中國經濟已經吸納了大量的信貸投入🈵，負債率開始提高👨🏽⚖️。
2012年以來，面臨一個負債率較高的中國經濟👎🏻，政府所能考慮到的做法理所當然的是去杠桿、去庫存📛，收緊貸款讓經濟冷卻。與此同時👬，一些經濟學家認為，經濟下行不是壞事情🧘🏽♀️。中國經濟GDP的7%容忍度也被提出來👉🏽。
中國經濟似乎就此告別了高增長。國務院智囊機構也提出中國經濟正在處於“三期疊加”（經濟增長換擋期🤸🏼♂️，結構調整陣痛期，前期刺激消化期）🤷🏼💆🏿，認為下行也是必然的。這些學者也建議，中國政府也許應該借經濟下行的壓力來加快進行結構調整🕖。即便是需求不足也不要刺激了👨🏻🦰，因為刺激了會回老路。趁著下行讓傳統企業自然淘汰掉。同時鼓勵“雙創”，讓傳統產業在不長的時間內轉型成為新的產業🤞🏻。
還有一種思潮是來自美國😷。我到國外參加學術論壇🛸，總有人會問中國經濟rebalance（再平衡）的問題🍋🟩。過去很長一段時間🤾🏻♀️，美國一些學者提出中國經濟“再平衡”問題。所謂“再平衡”，即要求中國經濟提高消費的比重，降低投資。國內許多經濟學家也對此呼應。
了解這些思潮，有助於我們理解政府為什麽提高了對經濟下行的容忍度👴🏻🫏。這也解釋了政府在這兩年經濟下行的態勢下，不僅沒有采取強刺激手段，反而還提出了中長期的供給側改革。
文匯報🐺：政府的措施過於謹慎？似乎央行今年以來的動作也比較多，比如降息和降準？
張軍：
中國現在仍然實施的是穩健的貨幣政策，很多經濟學家認為中國現在需要加快結構的改革和結構的轉型，如果過於寬松的貨幣政策只會加劇中國的結構問題⏳。這是比較流行的看法🔱，我個人認為已經對央行的貨幣政策帶來了明顯的影響🙇。
我舉一個例子，日前央行曾進行逆回購100億人民幣𓀐🤹🏿，但是卻和之前的兩次逆回購規模一樣，而且中標的利率沒有明顯的下降。這就表明央行看上去在實施量化寬松🐣，實際上希望貨幣政策更加的中性，而不是有偏好性的。
央行降息降準的次數不少，但是我們看到PPI已經連續46個月保持負的增長🍤，10月PPI依然是-5.9%。所以用PPI來做調整的話，中國現在實際的利率應該是兩位數。所以在今天經濟下行狀況堪憂，融資成本卻依然居高不下，我們還能說中國的貨幣政策是寬松的嗎？外部環境來看，10月份美國公布的就業數字表現不錯🅱️，所以市場上對美聯儲加息的預期又再次沖高😳，表現就是從8月份以來出現的資本外流趨勢在不斷的加強🙋🏼♂️♒️。在這種情況下，中國應該考慮的問題是由於經濟持續下行，資本在中國的風險在加大，為了避險開始外流🩴。這對中國國內的流動性供給產生了非常嚴重的影響。
我個人看法是在當前中國經濟從2012年以後持續的低於8%🗜，到前不久公布的三季度只有6.9%，這樣一個深度的下行不能說完全是結構問題導致的🧑🏼🚒💆🏽♀️。結構原因🌗☎、人口紅利消失等等🙏，並不能解釋這種經濟下降。
因為很難想象那麽高的融資成本下👨🦯，新興產業能夠迅速地發展起來𓀎。中國即便是好的企業依然面臨生存的問題，必須承認現在已經是流動性嚴重的短缺。
結構轉型仍然需要寬松的貨幣政策的支持和配合。很多經濟學家認為寬松的貨幣會扭曲經濟的結構，會惡化原有的結構問題。我覺得結構轉型最核心的機製是熊彼特講的“創造性破壞”。也就是說新興的更有活力的、更有效率的👱🏻♀️、更具生產力的產業和企業能夠不斷替代傳統效率不斷下降、失去活力的產業和企業🍐。在經濟學文獻裏面🚣🏽，我們會發現它也是經濟周期產生的重要機製。中國經濟今天面臨的經濟下行問題👷🏻，本身也有周期的因素。
這個過程當中投資的主體🧑🚒，是具有創新精神的企業經營者🤌🏼。可是企業家在這個過程當中要有足夠的激勵去推進結構改革，去尋找新的投資機會，創造新的產業🚐。他們需要更低的融資成本，因為他需要更高的回報，這是非常核心的問題。經濟下行👱🏽、流動性收縮的環境之下🎳，顯然不利於企業家從事“創造性破壞”的活動。
經濟的轉型過程當中我們有一個非常重要的方面，就是政府的公共資本開支。因為公共資本開支周期比較長，產生的回報比較低，但是它具有強烈的外溢效果👁，它可以支持創新創業活動。因此👩，我們也需要寬松的貨幣政策來讓地方政府能夠解除其目前面臨的財務約束🦵，能夠獲得更多的融資。我們在公共資本開支上面依然可以保持相對的擴張和增長，這對於中國經濟的結構轉型其實是非常有意義⛹️。
這就是為什麽經濟轉型過程當中、依然需要保持寬松貨幣的原因🐀。
文匯報：貨幣政策和財政政策該怎麽做呢🧑🏻⚖️？
張軍：
貨幣政策必須寬松，要大幅降息，財政政策要更加積極。
盡管央行的態度比較謹慎，但是過去一年時間裏🕕🤌🏿，方向已經發生了改變。過去堅持去杠桿，去庫存，今年以來不是多次降息和降準了麽⛹🏼♀️？央行的政策在不斷地加大對需求刺激的力度。
超過10%的實際利率不利於企業的發展和結構調整，降息是降低名義利率🙎♂️，企業的融資成本會降低。這樣做背後的邏輯應該是：央行不斷降息—刺激投資—總需求回升—緊縮緩解—價格指數回升。不斷降息，物價指數往上走，PPI如果將來變成-3%，-2%，這樣實際利率就會不斷縮小🖐。實際利率要往0靠攏🧑🏽🔬，這是貨幣政策的一個基準。歐美一般都是零利率，中國貨幣政策寬松的空間還很大。
今天有很多經濟學家不同意在目前經濟下行和需要推進結構改革的階段上實施寬松貨幣政策。我想他們腦子裏面的央行是20年以前的樣子。那時的央行貨幣工具箱裏面空空如也🧑🏿⚖️。但是在最近五六年，央行其實已經掌握了許多創新的貨幣工具。比如說不僅有短期流動性管理的常規工具，還有比如SLF（常備借貸便利）、PSL（抵押補充貸款），MLF（中期借貸便利）等等💡。最近央行還在做一件很重要的事情，就是信貸資產抵押貸款。
降息是最傳統的工具，降準是中國特色的工具👨👩👦🫳🏽，所以大家擔心所謂寬松就是大量放水👩🏼🦳，其實不見得🐚，有很多盤活存量的貨幣政策工具可以用，這些工具的應用，可以精準地把流動性配置到經濟部門。而同時避免泛濫造成的問題。
央行需要把所謂中性的貨幣政策調整到不僅對中長期結構轉型有重要的積極影響，而且也有助於在短期內讓中國經濟能夠走出通縮的通道。在這一點上經濟學家不一定有共識——事實上經濟學家對這個問題分裂得非常嚴重——但是我覺得沒有關系，有這麽多創新的貨幣工具，事實上應該不僅僅有短期的宏觀穩定的目標🏡，而且也很容易把短期的目標跟中長期的結構轉型目標能夠很好地銜接起來。
當前中國經濟面臨債務通縮，是由於債務引起的。地方企業債務80%，地方政府審計的債務就達到17萬億。中國的債務處置方式和歐盟完全不一樣，中國的債務大量地沉澱在實物資產裏👎，維持足夠的需求比去杠桿更重要🤵🏼♂️。如果經濟能夠反彈🆔，這些資產就轉化為優質資產。而歐盟的債務則是作為社保等支出了🦻。
如果地方政府債務能夠債券化就更好，中國的債務應該滾動起來，銀行應該允許其借新還舊，提高流動性後債務狀況才會好起來👨✈️。中國債券市場的發展最近幾年已經非常快，可以為債務證券化發揮較大的作用🛼。地方政府債務的存量大😩，如果停下來變成呆壞賬對經濟產生的風險更大‼️。但是債務滾動起來就沒有問題了，因為中國經濟增長的潛力還是很大。
財政部搞的債務置換也是一個好方法🥨🚾，財政部將地方政府欠商業銀行的債務轉化成商業銀行持有財政部發行的債券🤌🏽。我認為還可以加大力度。今年到現在為止做了2萬億規模🧑🏻🎓，目標是3.2萬億👦🏻👉。明年能否達到4-5萬億♍️？這樣一來👨💼，17萬億中40%的地方政府債務就被置換掉了。有人做過一個測算，如果30%的地方政府債務置換掉🔅🥅，其融資能力就能恢復，這對經濟增長的推動力影響是巨大的。
所以💐，盡管有挑戰，中國經濟回到穩定增長的軌道可期。
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