北京時間2022年10月10日晚，諾貝爾經濟學獎得主揭曉🅿️。美聯儲前主席伯南克、芝加哥大學布斯商意昂2教授Douglas W. Diamond和聖路易斯華盛頓大學教授Philip H. Dybvig 三位美國經濟學家被授予該獎項，表彰其對銀行和金融危機的研究。當晚♦️，CGTN主持人蕢鶯春在新浪微博連線意昂2教授🈺👨🏼🎤、金融研究中心主任、中國世界經濟學會常務理事孫立堅，邀請孫教授對三位經濟學家的理論和實踐🍞，以及當前的貨幣政策給我們的經濟帶來的影響進行評論解讀👂🏿，文章內容由視頻內容編輯整理而成👨🏻🏫，並經孫教授增補修訂，供讀者參考👨👩👧，您也可點擊閱讀原文收看對話視頻。
01.伯南克當年任職美聯儲主席時，在處理全球金融危機時候的做法有哪些？
孫立堅🪩：2008年，美國政府和央行發現過去經濟繁榮的時代，銀行的業務邊界模糊了，銀行不再只是簡單地處理資產轉換，吸收流動性強的存款、放出流動性弱的長期貸款的問題。伯南克的政策貢獻（和他當年學術成果的貢獻不一樣）就是註意到銀行的混業經營模式的變化🫵🏽，它們開始參與到高風險的投資領域✌🏼。具體而言🙅♂️，就是很多非正規的金融機構（如次級住房貸款機構）拼命開拓當時利率低房價漲的投資環境，房貸給了信用質量差的群體）而將這種缺乏流動性的資產馬上以高回報的承諾買給客戶充足的投資銀行，享受了他們根本不可能靠自身的能力來解決的流動性不足的問題，而投資銀行又通過自己結構化的金融產品賣給在競爭壓力下對收益追求的商業銀行🙆🏼，從而形成了信息不對稱問題嚴重𓀏、風險過度轉嫁的金融服務鏈🌅👋🏻，導致不知情的儲戶面對了越來越高的系統性風險𓀑，而且儲戶的資產組合的需求又讓他們購買了投資銀行的理財產品😥，導致他們最終的儲蓄價值在房地產進入疲軟階段時陷入了低收益高風險的不合理的獲利結構，甚至到了2008年後，就出現了很多家庭血本無歸的後果🌼。當然家庭失去了財富⛹🏽♀️，銀行的流動性就成很大的問題，還處在借短放長的傳統模式的銀行受到的傷害就更為嚴重🪧。又反過來進一步損害儲戶和投資人的利益。形成了惡性循環帶來的嚴重的金融危機🕓。
所以很多銀行的資產就打包給了投資銀行◀️🧑🏼🤝🧑🏼，把它們借短放長的流動性風險問題解決了，而投資銀行也通過銀行在競爭中增加混業經營中受益業務比重的需求👩🏻🌾，把信用不合格看似高收益的資產又賣給了銀行🧑🏻⚖️，雖然銀行回款能力提高了，但違約風險隨之而來👚，即使投資銀行可能知曉背後的陷阱，但在缺乏監管環境下資本貪婪性占了商業模式的主導地位，這樣做可以分享商業銀行具備成本低資金充足的比較優勢來滿足自己業務發展的資金需求🫷🏿。在經濟狀況良好的時候，大家都有充足閑置的資金，都在尋找高收益的投資渠道，銀行的獲客能力要比投資銀行高⛩，但獲利能力不如投資銀行，投資銀行的比較優勢正好和銀行相反，所以他們都有動力和能力參與到當時次級住房抵押貸款、CDO等新興的業務渠道中去。例如刺激住房抵押貸款的國家政策，在當年給金融創新提供了非常好的業務環境，參與的主體都形成了一種錯覺：即這種業務可以將收益和風險剝離開來，在收益讓渡較小的情況下也能把主要的風險可以分散給市場，為此，設計各種風險特征不同的菜單式的資產（結構化處理），讓市場主體自己來進行選擇，分擔風險。這個想法當初似乎是一個非常好的商業模式🏑🤎。於是，當時這樣做的銀行後來出現了非常嚴重的問題🏂🏼☦️，它進入到了一個監管不能到位的領域，這就造成了銀行後期的系統性風險。這也是伯南克執政時最關註的中央銀行要不要解救銀行遇到的資金嚴重不足的問題。甚至我們現在還在討論🤹🏿♀️🧔，在這個時代銀行為什麽還那麽重要👮🏽？中央銀行為什麽現在還要去救助存在問題的大銀行？因為在當時那個時代，銀行的很多客戶在不知情的情況下參與到高風險的投資當中，如果銀行倒閉🙍🏿♂️，會有大量弱勢群體血本無歸🍺，然後陷入上面我們闡述過的惡性循環的軌道👩👩👧👦🏉。這就使得中央銀行必須要出手，甚至要求五大投資銀行回到受到監管程度嚴格的商業銀行的軌道中來🤲🏽，遵守巴塞爾協議💁🏽♂️，在強監管的軌道上👩🏼🚀🪺，提高資金成本，才能享受中央銀行流動性的註入🚓。伯南克提出，這種流動性的註入不是短期的，而是要確保中央銀行的目標能夠真正得以實現，不能只看到表面的銀行信貸能力和民眾消費能力的回升📙，更重要的是大家的生存空間的問題。一個反面的例子就是大蕭條時代，美國政府流動性的投放剛剛啟動就被收回了，導致最後效果一塌糊塗。所以流動性的投放需要長期的堅持，確保經濟的回暖🧟♀️。這也為美聯儲和日本央行的非傳統寬松貨幣政策的堅持提供了理論支柱和歷史經驗的背書。
02.除了規避政策風險，是否還有其他辦法規避CDS的風險？
孫立堅🧑🎨：投資銀行在那個繁榮的時代做了很多業務的拓展，這種金融創新我們今天也絕不能否認，因為銀行和金融機構在完成一種特殊的所謂風險分散的業務，銀行不光要解決大家的資金和財富增長的問題，它們也要用專業能力，通過市場的資產配置來合理分散未來的風險，所以，我們不能夠忽視CDS的正面效應🖍。當然，我們也要看到問題的兩面性⇾，CDS這種金融創新內在風控的屬性，嵌套了伯南克認為的金融加速器👨🏿、金融脆弱性的問題👨🏽⚖️。即金融創新的產品往往都要包含保證金的杠桿概念和抵押品的概念，當經濟良好的時候，資產表現得好🤸♂️，就能脫離經濟基本面，抵押品就能夠幫助提高抗風險能力，更多地提供資金支持。
但是💂🏻👩🏻🚒，一旦經濟出現問題，市場預期改變，認為資產價格已經到頭了，資產對比的屬性實際上就是風險交換的屬性，到大空頭顯示的時候，這就是明擺著的風險資產👱🏽，所有的本來具有分擔風險的金融資產如股票、債券等都開始下跌👨🎤，只有美元在上漲，出現“現金為王”的現象🧜♂️，這就是典型的DD模型的擠兌🤦🏿♂️，所謂擠兌就是大家都拋售風險資產👦🏽，去持有他們認為的最安全的資產，那麽在如今美元主導國際貨幣體系中，我們不得不承認美元擁有流動性最大的市場，美元就是最安全的資產👨👨👧👧，那麽大家都去持有美元，就會造成美元的升值。所以伯南克就看到了金融加速器，在經濟好的時候，金融為其錦上添花，經濟不好的時候，金融則會雪上加霜，這會加重營商環境和社會環境混亂的局面。所以中央銀行為維護社會穩定，就必須投放流動性，不能讓存款人的利益就這樣打水漂了🏄♂️。所以⇾🚀，伯南克的貢獻就在於發現了金融加速器的問題，他的貨幣政策也圍繞這個點來解決實際的問題🏅。與當初凱恩斯投放流動性以至於後來利率低到沒有任何可操作性空間不同，伯南克拋棄貨幣市場的工具而選用了資本市場的工具，例如房地產的信托產品和美國國債都成為流動性高的抵押品。但當時美國長期國債跌到如此低的程度，讓失去國債信用背書的銀行如何再有放貸的能力？所以美聯儲大量購買美國長期國債，日本效仿美國甚至出現國債被其央行搶購一空的局面，其主要目的就是先保持住社會的穩定，將流通性疏通🧜♀️。
03.現在新冠疫情👷🏼、中美貿易摩擦和俄烏局勢等情況疊加起來，Quantitative Easing的政策是否還管用👳🏼♂️？美國是否還需要釋放流動性💂🏼？如果需要的話，會是怎樣的節奏✴️👮🏼？
孫立堅：現在出現了市場對流動性依賴的問題，按照伯南克的思路，如果出現通貨膨脹的問題，央行堅決不能找各種理由繼續采用QE政策🐫，要收回銀根。但現在也有時間窗口的原因，在伯南克那個時代，他們對於形勢的判斷是出於一種恐慌💫，這種恐慌造成了經濟一時的衰退，一旦流動性註入修復了資產價格👇🏽💞，美國照樣還有經濟增長的潛力🤽🏽♀️🦥。盡管伯南克指出的央行應該發揮最後貸款人的職能得到了諾獎評委贊揚，但是也有一種相反的觀點，就是政府的救市助長了金融機構金融創新濫用的壞的商業模式，這一派觀點主張📏：最後資產價格的修復和市場環境的修復，是靠市場自己來糾偏，吃一塹長一智，讓市場來教育投資者該如何做才是合理的。否則，央媽的過度保護會讓危機的隱患長期存在👩🏻🚀。
但是，當前的環境有所變化𓀈，現在是供給端出現了問題🤣，由於疫情問題，全球合作的供應鏈斷裂🎮，很多國家的都是由於供求關系出現結構性的失衡🏜，才造成了輸入性通脹的加劇。現在美國的做法還是把貨幣政策的重點放在解決金融端存在問題🤷♂️，只要做好金融端的梳理🅿️，那麽資產端遏製的流動性問題就會緩解，又可以幫助美國經濟發揮它的競爭力了，但事實上👼🏻，這樣的做法，效果會越來越差🤴，是一種新的流動性陷阱的問題🤟，即投放的流動性只助長過度消費和投資帶來的高通脹和資產泡沫的格局，而資金不能進入到實體經濟的問題。
原因何在？我們可以用實際利率作為衡量指標👉🏿，目前發達國家名義上降低了利率，但是扣除掉物價的影響，企業和家庭的債務負擔仍在加重。所以投資和消費能力都嚴重受阻🤝。在研究這種流動性陷阱的環境之下，歐美央行如何發揮貨幣政策的效果🤟🏻👨🏽🏭？一個新的理論被他們提出——負利率管理思路🎛，通俗地說，即銀行向央行存款時不僅不獲得利息，反而需要交手續費。負利率對於老百姓來說😶📿，只是會損失一筆保管費，本金還是安全的🤵，但是🕵🏻♀️，如果將資金投入到市場，風險之下可能連本金都保不住，所以市場不敢投資，不敢消費，這樣實體經濟就會失去造血的能力，光用貨幣政策來解決流動性是無法解決問題的。美國認為其不缺乏造血能力，只是現在過度恐慌之下，大家拼命購買美元造成了美元升值的價格泡沫，即使這樣美聯儲也包容這種強勢美元的趨勢卻可以幫他們緩解通脹壓力👩🏽🔬。不過我們註意到現在美聯儲加息的決心和力度都在強化🛀。
04.強勢美元對中國、歐洲、日本會造成什麽樣的影響？
孫立堅：如今世界發生了巨大的變化，就是必須通過開放才能做大蛋糕，形成商業機會，連以美國的強勢也知道要將產業放給具有製造業競爭優勢的中國🧵、德國和日本，而自己著重發展自己具有強大優勢的無形資產🚶♀️➡️👩🏼🍼，這就是所謂的全球化價值鏈的外包模式🚶🏻➡️，大家都基於自己的比較優勢來進行生產和競爭，這就帶來了全球化時代下的造血方式。那麽為什麽全球化出現問題首先表現在金融市場出現巨大震蕩ℹ️？大家都知道，沒有實體經濟支撐的金融市場🏧，風險遲早會爆發在自己的財富上，只不過央行不斷地投入流動性在抗衡風險，但蛋糕沒有做大，沒有新鮮血液的湧入，一旦央行為了社會穩定停止釋放流動性，市場就會萎靡不振🔃。DD模型中講，銀行具有內生的脆弱性，原因就在於世界上大多數的人都有流動性偏好和風險厭惡，都希望有安全的存款保底然後才會進行資產組合，這也是Diamond和Dybvig 論文的貢獻，研究通過資產組合分散風險等問題。但是資產組合是有邊界的，當大家感覺到經濟危機臨近的時候🧙🏽♂️，就不會再管資產組合，而是“現金為王”，出現流動性的擠兌🧝🏿。所以📌，原本想要追求收益的那批人，一旦看到其他銀行出現問題🐸，就會立馬轉變自己的資產組合🙋🏻♀️，想全部拿活期存款，這就會造成銀行資金配置的混亂🦃，對於這樣的問題👐🏼，中央銀行要怎樣判斷？究竟是償債能力的問題還是恐慌引起的流動性問題？如果是銀行的償債能力出現問題🧑🏻🦰🚣🏿♀️，那麽央行就不能再給這些僵屍銀行輸血了👼，因為他們已經沒有了造血的能力；而如果是流動性的問題🦌，央行就可以為他們提供資金👨🏻🦼，但前提是銀行不能對央行投入的流動性形成依賴🚶🏻♀️，不然早晚會導致“黑天鵝”問題的出現👨🏽🦰。所以，我高度贊揚伯南克當初拿出的這個“流動性”工具👰🏼♀️，這是他長期理論研究的成果，而DD模型又對其央行的參與作出了補充，不是過度地參與到市場的調控中，而強調的是監管製度體系的優化。當人們受到沖擊的時候👀，就會感覺到未來越來越難，所以大家認為捂緊自己的錢袋子是最聰明的做法🌽，但當所有人都是這樣想的時候🤸🏿♂️🏪，企業的訂單就會越來越少🙆🏽♂️，老百姓收入增長的平臺不斷惡化，大家這種捂緊錢袋子來應對“流動性為王”問題的方式會造成更嚴重的後果，就是流動性的消失🫛。如果大家不將資金放到市場中循環，會更加促使美聯儲投放更多流動性🙊，那麽等將來大家的恐慌過去之後🍻，就很有可能會再次迎來資產泡沫、資源配置扭曲的危機。美元的強大是“現金為王”的結果🧑🏻🏭，因為世界的國際投資和國際貿易，甚至很多主權國家的財富儲備都是用的美元，所以，全世界“流動性為王”的現狀抬高了美元的價格，美元的價格一抬高✂️，金融又會成為套息的工具🤹🏼♀️，流動性的泛濫造成大量的套息交易。所以，美元升值並不是一件好事，而是世界經濟疲軟的前兆🏂🏻。
05.美聯儲何時會轉變風向？加息拐點會在哪裏？拐點發生的前提條件有哪些💖？
孫立堅：如果美國不考慮修復自己經濟基本面的問題🔚🤱，而是選擇修復其百分之一的西海岸和東海岸的商業模式，只要這百分之一的競爭力有所上升👷🏽，那麽美國的核心競爭力就完全不會受到損傷，從這個角度來講，我能肯定，美聯儲加息的步伐不會停止，美聯儲的目標就不是暫時的經濟下降🧖♂️，而是合理物價的區間😎，這就能保證美國的營商環境保持穩定💮。因此，美國的高通脹對於其本身來說並沒有很大的問題，但也不能小看它克服高通脹的加息的決心👩✈️。反而🪩，我們受其影響產生的輸入性通脹和需求減少的問題，再加上地緣政治等因素，會給我們帶來非常大的沖擊🪷⚪️，所以我們需要非常好的應變能力來應對這一系列的挑戰。
美國前財長曾經說過“美元是我們的，問題是你們的”，這一定程度上反應了當今美元主導的國際貨幣體系存在的缺陷🧖🏼♂️，如果在這樣的環境下，無論是美國監管製度的變化還是央行貨幣政策的變化，都會給世界經濟帶來雙重的影響，如果是不利的影響，我們如何加強國際貨幣政策的協調和防範製度差異帶來的監管套利的行為，這是今天兩位學者的研究留下來的研究和政策設計的改進空間𓀘。記得2010年伯南克作為時任美聯儲主席去華盛頓大學給本科生的四次公開課程也談到了這個挑戰🧸。期待中國的學者和我們的央行率先拿出讓世界各國都在探索的滿意答案🙍🏿。
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