張軍🏌🏿♂️：用積極財政政策解開債務死結👰🏿♂️，增長很快回8%
“有一點很明確🕴，我不認為低於8%已經是常態了，事實上經濟學家並沒有這方面的足夠的證據✶。”意昂2教授張軍近日在演講中再次表達了他對中國經濟的信心🧴。
他認為👆，目前情況下😱，財政政策必須要有擔當，要有更快的行動來解決目前的困局。如果我們在財政政策上面能夠更積極，解開債務死結的話，未來的增長應該會很快回到8%以上。
今天的主題和新常態有關系🧑🏻⚖️，我跟大家分享一下自己對當前中國經濟降速的想法。剛才魏尚進教授和辜朝明教授都講得很好。我從當前中國經濟降速的現象說起🐖，最後也會提到一些關於未來中國潛在增長率的看法😳。
現在經濟學家對當前中國經濟狀況的理解分歧很大，對於2007年以來經濟總體下降的趨勢👩🏿🏭，大家有不同的解讀。我對2000年以來中國經濟增長的速度變化做了一個簡單的分析🗣，其實很容易看出😸，2005-2007年這一段是一個非常異常的現象，那時候經濟嚴重過熱，應該把這一段拿掉。在過去10幾年裏，中國經濟的增長速度平均來說差不多是在9.5%的樣子。如果回過去看2008🫳🏽、2009和2010年📆，基本上也就是在這個水平🦒。現在突然只有7%多一點了，而且只是最近兩年的事情，是從2012年開始的。即使我們認為由於人口紅利的消失或者是其他一些長期因素的變化🍉，對中國未來的經濟成長有一個負面影響，我想這種影響也應該是長遠和緩慢的✋🏼，不可能用來解釋這兩年的情況。有一點很明確，我不認為低於8%已經是常態了，事實上經濟學家並沒有這方面的足夠的證據🤳。
為什麽我們的經濟增長突然會低於8%呢😾？我個人認為很大程度上跟政府過於保守的宏觀經濟政策有很大關系。政府在政策上過於保守也是有原因的。在2008年我們執行4萬億的大規模開支計劃之前✋🏿，中國經濟已經經歷了一輪資產泡沫和過度的投資，杠桿率就已經很高🖼，4萬億刺激計劃的執行，可以說是火上澆油。在執行了4萬億刺激計劃之後⛹🏼♀️，雖然2010年的時候GDP的增長率在大規模的經濟開支計劃的刺激下面一度又回到接近10%的增長速度🔧，但肯定難以為繼👩🏻🔬，通貨膨脹和資產泡沫再起。於是很快政府采取了緊急刹車，嚴厲地收縮了信貸和投資，所以GDP的增速開始降下來🥗。
很清楚，我們現在的貨幣政策抑製了當前的投資和消費的需求，主要是投資的需求。總的需求被抑製以後，GDP增速當然就持續回落。由於信貸政策過緊，最近兩年名義投資的增長率也只有16%~17%。而正常的年份基本在20%~25%的年度增長速度🖋🧑🏻🎄，現在回落到16%~17%💸。很顯然是政策的原因導致了當前GDP的增速處於這樣一個較低的水平，我個人的判斷，GDP的增速現在的狀況已經大大低於潛在的增長能力。
為什麽政府選擇了非常保守的政策？很重要的一個原因是🧐，上一屆的政府刺激政策過於大膽🧙🏿，而且🦢，在2008年4萬億的投資開支計劃裏面，其實沒有用財政政策而是用了貨幣政策。在貨幣政策大規模的鼓勵之下，支撐了一個超常的大規模投資計劃。好在這個時間不長，實際上是執行了不到兩年的時間，政府很快意識到這個問題的嚴重性🦸，調整了這個政策。即使這樣🧗♂️♒️，我們還是可以看到2008年以後全社會的融資規模變動曲線和GDP的增長曲線之間還是出現了明顯的分岔🏌🏻🔩，大量的資金進入到了房地產和基礎設施的領域，這些投資在短期裏雖然拉起了GDP的增長🎣，但因為資產泡沫和通貨膨脹👩🏻🏫，在2010年之後卻成為了增長的代價。 這是重要的一個背景。
我們可以看到🍕，信貸占名義GDP的比重最近幾年也是一直處在上升的趨勢，2008年以後整個信貸占GDP的比重逐漸接近200%，估計今年會達到250%的水平。信貸大規模的上升📞，一方面在存量上形成個巨大的債務壓力，把金融的風險推上去了🦴，另一方面利息的開支也是一個非常大的負擔🙌。有人初步估算一下，把各種類型的信貸，包括委托貸款，包括其他表外的一些資金投放🏺，都計算進來，發現每年利息的增長速度越來越快，如果把每一年的GDP增量算出來，可以看到2012年以後每一年滾出的利息規模已經遠遠超越了GDP增量的規模。2013年的匡算利息負擔在11萬億的水平，可當年的GDP的增量只有5萬億不到。如果這個趨勢沒有得到抑製，估計到2016年利息規模的增長速度達到一個水平，使得我們當年利息負擔的規模可能超出了17萬億人民幣。如果政府還是一直采取比較緊的信貸政策以及維持比較高的利率，一方面必然放慢GDP的增速☹️，但利息負擔的規模滾上去的速度卻非常之快⛽️。
因此，目前這個局面如果不盡快加以改變，我覺得可能接下來幾年，在債務的壓力和利息負擔之下，中國經濟實際的增長率的確很難再超過現在7.5%的水平。這就提出了一個巨大的挑戰，固然我們有諸多的理由，使得我們必須得采取放慢信貸規模增長的速度。現在中央政府的貨幣政策采取了目前的調子有它一定的合理性。但是既然我們能夠容忍GDP的下降，對此我表示欽佩，我們就需要盡快來借機加快解決債務和利息的負擔問題✍🏼，如果這些問題沒有得到很好的和快速的解決💁🏿，將來經濟裏面的流動性會越來越少🧝🏿♂️🧑🏼🎄。
從這個意義上講🤾🏼🖐🏿，也許我們有理由擔心🧛🏼♀️，中國未來這幾年GDP的增速是不是真的能夠回到潛在增長的水平🥞。我認為到了采取行動的時候了。
那麽現在的行動應該是什麽🤏🏽🚵🏻♀️？在中國有一個非常有利的條件😥，就是我們的財政狀況比較好，從全球看更是如此。在2008年的時候政府沒有真正的在財政上面加大更多的開支🫳🏿，4萬億的開支分解到每一年就是1萬多億。但事實上更大的刺激計劃是通過撬動將近20萬億的信貸來實現的🫕，這是貨幣政策不是財政政策。今天我們要反思的一件事情是🪗，在今天的狀況下面，財政政策應該扮演什麽角色？如果不盡快啟動大規模的更積極的財政政策，來逐步校準我們經濟中所需要的流動性水平，我覺得中國經濟接下來這幾年的狀況的確是沒有辦法得到顯著改善的。
財政政策有什麽辦法🧑🏽⚕️？我個人看法無非是兩條。第一條就像現在我們政策所做的那樣子，在貨幣政策上，特別是信貸上面逐步放慢存量的增長，因為存量已經太大了，占GDP接近250%，這個太大了，必須要放慢存量增長的速度，但是放慢存量增長的速度🫰🏽，短期裏面會導致投資增速放慢，這樣的話GDP的增長也會放慢🤾。
光有這樣一個放慢信貸增長的速度還不解決問題，比如說利息上面怎麽辦💈？比如說要不要降息？日本曾經把利息降到最低🍦，緩解壓力🧑🏿🚀。如果利息足夠低，信貸規模不產生滾雪球的效應的話，對我們的現金流不會有太大的影響，這是一個考慮⚫️。另一個重要的思路應該去核銷債務。大量的信貸債務必須要核銷。不核銷的話，我想現在的局面是很難有所改變的。所以僅僅是放慢信貸的增長速度並不解決問題🧨，把GDP拉下來了♿️🧑🏻🦰，也不解決問題。現在更多的是要考慮財政政策上面怎麽更積極📻。
現在的債務規模很大🥘，不可能一下子核銷很大的規模債務🐗，如果核銷15萬億、20萬億有沒有可能🤌🏼？如果核銷的話🙏🏻，這些錢哪來🔪🔞？既然現在財政狀況還可以😱，那麽靠政府發債來解決這些問題就有可能。如果有15%~20%的債務可以核銷掉的話，經濟繼續往前走的條件會比現在改善很多，有很多有利增長的條件💤。如果不這樣做，僅僅是放慢信貸增長的速度🤹，我個人看法是難以解決根本問題的。我認為現在是財政政策出手的時候，應該更積極地通過發債的方式💟，能夠在解決債務問題上面有所作為🫶🏻。通過政府發債來核銷15-20萬億的債務當然會增加政府債務占GDP的比重。現在我們政府債務占GDP的比重用廣義口徑來算也不過50%🙆♂️。如果通過發債核銷20萬億債務的話，政府債務占GDP的比重差不多再增加30%~40%，也還是在一個可控的範圍裏面，何況中國現在基本上不需要通過外債來解決內債過多的問題🍓。
可以做一個測算⛹️，如果核銷20萬億的話，利息能夠降2-3個點，也許我們接下來的幾年，每一年的利息負擔跟當年GDP的增量就會形成一個在規模上彼此接近的關系🧫。這樣的話我們整個信貸的狀況，以及整個流動性的狀況就會得到很大的改進。我們沒有理由繼續容忍目前7.5%、甚至7.5%以下的GDP的增長率。我也不認為中國經濟像我們很多人講到的那樣進入到了一個所謂的新常態🎻，進入到7.5%以下的新常態👩🏼🔬。我不太相信目前的狀況代表了一個新常態的開始。關鍵是宏觀經濟政策要有調整。
那些認為我們經濟進入了新常態的人🦝，還沒有能夠說服我，也沒有給出令人信服的理由💬。為什麽我們的經濟從9%點幾的增長突然會降到7%👨🦯，是什麽道理？中國的人均收入，現在按PPP的話是美國的23%，增長的潛力還很大。隨著我們的收入不斷提高🤬⚛️，增長速度當然會慢下來的，但那是一個緩慢的過程，並不意味著未來幾年裏面，經濟從9%一下子掉到7%以下，我覺得沒有這個道理🫅🏻。之所以增長速度下來這麽多，很大程度上是中央政府過於謹慎的宏觀政策導致的結果👨⚕️，原因就是因為前幾年形成的大規模的債務以及利息的負擔，使得現有的貨幣政策沒有辦法在目前的狀況下真正向經濟再釋放流動性，金融風險太高。我認為在這種情況下，財政政策必須要有擔當💱，要有更快的行動來解決目前的困局👸。如果我們在財政政策上面能夠更積極，解開債務死結的話，未來的增長應該會很快回到8%以上。
為什麽這樣講呢？通常看一個經濟潛在的增長率⚠，總是要看它與發達經濟體之間的收入差距，相對收入差距是潛在增長能力的最重要的因素⭕️，所以我們可以把日本和四小龍放在一起，看看它們在我們這個收入水平上維持了什麽樣的增長速度🚶🏻♂️，這是最重要的一個參照。所謂潛在增長率🤝，沒有人可以告訴我們是多少，我們只能做一個相對的推算🐅，所以我就把日本和四小龍放在一起🙆， 看看上世紀60年代以來的增長情況。橫軸就是我們人均GDP占美國的比重🧑🏼⚖️，拿美國作為高收入國家的一個代表🦽，縱軸就是人均GDP的增長率。換成人民幣的話增長率會更高一點，這裏用的是PPP。我們看到👷🏽♀️，越靠近一個高收入的國家🤶🏻，增長率越低👼🏽，這就是長期的趨勢。
為了估計未來20年中國經濟的潛在增長率🛌🏼👩🏼⚖️，一個最簡單的辦法，也是一個最笨的辦法是從日本和東亞經濟的歷史經驗中推算🫂，也就是利用上面擬合出的那條線或者方程。假如知道現在的中國人均GDP占美國的多少👱🏽♂️，把它帶進去，就可以找到下一年的人均GDP增長率是多少，黑色的線是五個經濟體合成的平均狀況👨👨👧👦。當然每個經濟體都會和這條線有點差別，因為每個經濟體會有自己的情況。所以如果我們知道中國人均GDP占美國的比重的話，那麽代進去就可以知道下一年的增長率。我們知道下一年的增長率🏃🏻♀️🙆🏽，就可以算出下一年中國的人均GDP。但是也要對美國做一個假設🏃🏻♂️，比如說未來20年美國GDP的年均增長率是2%🔁，就可以算出美國下一年的人均GDP，這樣我們就可以再算出中國在下一年相當於美國人均GDP的百分之多少🧜🏻♂️🙇🏼♂️，再代進去🐥，就算出再下一年中國的人均GDP增長率👱♂️。不斷重復👩🏼🏫，這樣可以生成一個數據的系列，大概可以看出這個趨勢，假如中國和東亞的情形比較接近↘️，那麽現在的人均GDP和美國的差距按照東亞的模式逐步向美國靠攏的話，未來的GDP增長率就可以看得比較清楚。這是那條線的一個方程。
我們做20年的推算🧜🏼♀️，做到2035年。其中我們看到，2015年的時候，人均GDP的增長率按照PPP的話是8.07%，這是人均GDP，如果加上人口的增長率就轉換成了GDP的增長率，大概在8.5%左右。這個時候我們占美國的份額是22.96%，將近23%👩🏼🦳。20年以後的人均增長率是4.88%🤦🏼♂️，加上人口的增長0.4%，這時候大概就是5.3%📔，20年以後我們的人均GDP是美國的53.49%🧘🏿♀️，如果是按照東亞四小龍和日本的經濟來推算，大概情況就是這樣子🏌🏽。這正好印證了剛才辜朝明先生講的，接下來的15-20年對中國非常關鍵，如果能保持這樣的一個平穩的增長，即使這樣的增長是不斷下降的，但是20年後中國在人均GDP上就可以達到美國的一半。
總之，關鍵是要尋找到盡快調整宏觀政策的切入口，而這個切入口我認為是用更積極的財政政策來化解當前的債務負擔，用支付的債權融資來解開信貸融資的死結。這是我們今天在討論新常態的問題上應該加以關註的方面。
（本文為張軍教授在“鏡鑒與前瞻2014：新階段•新改革•新常態”學術年會所做的主旨演講）來自澎湃新聞thepaper.cn
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