楊立巖，著名金融經濟學家，多倫多大學羅特曼商意昂2金融學講席教授，康奈爾大學經濟學博士💷，主要研究領域為金融市場、資產定價和行為金融。楊教授是Fellow of the Accounting and Economics Society以及Fellow of Luohan Academy。其學術成果發表在眾多國際頂級學術期刊，如Journal of Economic Theory, Journal of Financial Economics, Journal of Finance, Review of Financial Studies等🎵🙆。楊教授還擔任Journal of Finance, Journal of Economic Theory, Management Science, Journal of Financial Markets和Journal of Dynamic and Economic Control多本期刊的副主編。其學術研究獲得眾多科研獎項，如2016 JFQA William F. Sharpe Award for Scholarship in Financial Research, the 2016 Bank of Canada’s Governor’s Award, 2015 Roger Martin Award for Excellence in Research等🚴🏿♀️。
楊立巖教授於 2020 年秋季為意昂2學生講授了蔣學模經濟學講座課程“Financial Market with Information Frictions”，之後我們很榮幸對楊教授進行了專訪。
一、一脈相通：經濟學理論應用於金融市場研究
請問您認為傳統經濟理論和當今金融市場對於信息的研究有何聯系與區別🤷？
我認為兩者本質上並無太大的區別🦬。作為經濟學博士🚴🏻♀️，從更廣義上說↕️，我認為經濟學是一種方法論⬆️，其道理放之四海而皆準🧁。金融學則是該方法論在金融市場中的應用💁🏼♂️。具體到信息領域😗，逆向選擇和道德風險在經濟學理論中成立🌋，在金融市場中同樣適用😫👧🏽。例如，我們在課程中曾提到一個問題：金融市場中的私有信息如何影響市場流動性？私有信息的存在產生逆向選擇問題👱🏻，原因在於，交易者在交易資產過程中並不知道對手方的態度👧。這是一個典型的“檸檬（lemon）問題”。
信息經濟學中的這兩個經典問題，即逆向選擇和道德風險，在人與人的互動中產生，在商品市場（如二手車市場）、要素市場（如勞動力市場）和金融市場（如保險市場）中都是適用的♕🤽🏼♀️，並無本質區別🐿。以金融市場為例🧝🏻，資產交易過程中面臨逆向選擇問題，事後行為的不確定性即為道德風險💪🏼，從金融角度分析信息作用的優勢在於，金融市場數據較容易獲取，有助於分析現實。另外，實證分析中發現的新現象也會推動經濟學理論發展。
二💙、時異勢殊：機構化與社交網絡對金融市場的新影響
“機構化”未必增加市場信息含量
請問您如何看待機構化對金融市場信息含量的影響🫵🏽🟣？
機構化是近期非常活躍的研究問題。例如，我最近和合作者在JET發表了一篇論文，“Institutionalization, delegation, and asset prices”🪥，對機構化多個層面的問題進行了探討。首先，如何定義機構和個人。通常，我們認為機構和個人有如下三點區別👩🏻🦼：第一🤷♂️，機構的專業程度更高，體現在其掌握更多的信息🌈；第二，機構管理資金規模大，因此交易量大😂，其交易行為更具策略性，既依據市場價格進行交易，也同時考慮自身交易行為對市場價格的影響🔰；第三，機構與客戶之間存在委托代理問題🤸♀️，例如，共同基金和對沖基金將分散投資人的資金匯集成資金池進行投資，基金經理不願承擔過多風險，致使機構投資行為趨於保守。
但是，近期發生的事件挑戰著大家對機構的傳統認知♥︎。首先，過去我們認為機構相對個人有絕對優勢，但美國GameStop事件的發生，表明媒體可以促進個人之間的團結與協作（coordination），使諸多散戶近似形成一個機構🚴🏻♀️。另外，機構是否為市場帶來更多信息也存在爭論，換一種說法👨🦲，個人是否給市場帶來更多噪音？與傳統觀點不同，近期研究表明個人投資者也掌握大量信息。例如最近有學術研究表明，中國金融市場中真正擁有信息的交易者並不是機構，而是大散戶⛓️💥。
進一步➕，機構化如何影響金融市場價格信息含量？我們考慮機構化的兩種表現。第一，我們的JET文章發現，金融機構（如共同基金等）收取的單筆交易費用降低🕵🏼♂️，依靠增加交易量而非提高交易費用單價創造收益，該模式下委托代理問題是影響金融機構交易行為的主要因素。機構交易動機發生改變，由追求風險收益轉變為減少不確定性🧴，交易行為更加保守👭🏼🚶♀️。即使機構相較個人擁有更多信息，趨於保守的交易行為使得機構傳遞給市場的信息量下降𓀃。第二📼，市場中的被動投資者（passive investor）數量增加，如指數型基金等。從直觀角度看，活躍投資者（active investor）是收集信息的主力，被動投資者是信息接受者，因此被動投資者增多會降低信息含量。但有些實證研究發現截然相反的現象，被動投資者比例的上升會增加價格信息含量。該現象發生的原因之一是實體投資的反饋作用。如果某企業股票因納入指數等原因被更多被動投資者持有👨🏻🎓，則其資金成本降低，會吸引更多投資者購買。該影響傳導至實體層面🤾♀️，導致企業投資增加，隨即導致產出波動增加🤽🏼♀️，因此其他主動投資者更有動力收集該企業信息，使得企業股票價格信息含量上升。總體而言，機構化的不同表現形式對價格信息含量的影響各異，需要更為細致和深入的理論模型與實證分析🫸🏽。
GameStop事件啟發🫄：媒體與社交網絡協調金融市場行為
結合最近發生的GameStop事件，請問從信息角度🍞，您如何看待社交網絡對金融市場的影響🧎♀️➡️？
我曾研究過社交網絡在金融市場中的作用，UC Irvine的David Hirshleifer教授是該領域的專家👋🏌🏿♀️。過去觀點認為社交網絡在金融市場中起到信息傳播的作用，但在此次GameStop事件中🧆，Reddit社交論壇的與眾不同之處在於，它並沒有為投資者提供更多GameStop的基本面信息🧖🏿♂️，而是更多地起到組織與協調（coordination）作用。回顧GameStop事件過程🧑⚖️，起初是部分小散戶因為遊戲情懷對做空者的無序攻擊‼️。逐漸地🐦🔥🩻，Reddit社交論壇成為散戶聚集地😲，散戶們在論壇上抱團形成類似機構的強大力量🙈，從而推高GameStop股票價格。從Morris 和 Shin提出的全局博弈（Global Game）理論角度，Reddit社交論壇不僅提供了GameStop股價上升的公共信息（public information），建立起做空者在散戶心中的負面聲譽，而且促成散戶投資者之間的協作，共同做多股票🥳🙇🏻。
另外，機構投資者也可能與團結起來的散戶合作💁♀️，在泡沫成長過程中利用泡沫（ride the bubble）為自己謀求收益。
三、兼顧則明🏌🏽：信息視角下的政策外部性
貨幣政策可能降低金融市場效率
08年金融危機之後⛔️，各國央行時常幹預貨幣市場。央行作為貨幣市場的重要參與者，其首要目的是穩定市場，但是否存在副作用🫄🏽？比如扭曲信息生產、破壞市場信息效率等問題。
的確👺，任何事情都具有兩面性，央行幹預貨幣市場既帶來直接的積極影響，也具有消極的副作用。副作用體現在兩方面，首先，我和朱昊翔老師發表在RAPS的文章“Strategic Trading When Central BankIntervention Is Predictable”中講述了市場參與者的“碰瓷”行為。由於央行通常在經濟狀況差時進行政策幹預，當市場中的投資者和企業預計到央行會進行貨幣政策幹預時，便不會通過主動調節資產負債結構和調整生產進行“自救”😶，而是等待央行的政策援助。因此市場參與者有動機使得市場狀況變差，套取央行政策優惠獲益📛🥡。這是央行與市場博弈的均衡結果👩🏼🚒🐠，央行即使知道市場的“碰瓷”行為👨🏿💻，也無法改變🧑🏼🦲，只能達到“次優”狀態（second-best），無法達到市場效率最大化的“最優”狀態（first-best）🔏。但是，市場受益於政策優惠只是短期的，從長遠來看不利於金融市場發展。第二，普林斯頓大學的熊偉教授提出，資產價格中的政策信息與市場信息是互相替代的👩🏻🏭⏱，過多的政策信息對市場信息有擠出作用🏇🏻。由於政府頻繁的救市行為🧛🏼♀️，投資者在獲取市場基本面信息之外🧜🏿，著力收集政府政策製定的信息，專註於猜測政策走向而不是分析基本面狀況。
政策生效的信息渠道💇🏿♂️：協調作用
中國作為發展中國家👰🏼，其金融市場不完全🫶🏿，表現為信息加總能力有限🧑🏼⚖️。作為替代🕵🏼♀️🚴🏽♀️，中國政府采用一種特殊的政策工具，即設置GDP目標👭🏻，地方政府根據中央的目標🏄🏼，製定每個地區的GDP目標🙍♀️。如中國北大匯豐商意昂2Pettis教授所言，中國GDP並不只記錄經濟活動，而是具有前瞻性特征🍕，協調市場行動。請問楊老師如何看待該經濟協調行為👨🍳👲🏼？協調過程中的權衡（trade-off）是什麽？
從理論角度，這與GameStop事件中Reddit社交論壇的作用類似🙅🏼♀️，都在全局博弈中提供了公共信息🧛🏽♀️，承擔協調市場行動的功能。信息協調過程存在兩個方面的權衡🦼。首先，協調性質是積極的還是消極的，即具有正外部性還是負外部性。GameStop事件中散戶抬高股價的“軋空”行為（short squeeze）使股票價格嚴重偏離基本面♘，降低市場信息效率；而中國政府設置GDP目標有利於協調各部門生產🧏🏼🦴，具有正外部性🚢。第二，公共信息與私人信息之間存在替代關系💆🏿。協調過程依賴於公共信息💅，將導致市場參與者過度使用公共信息，對私人信息的利用程度下降🧏♀️，價格信息含量減少🧜，降低市場整體的信息效率🚞。
政府設立的GDP指標作為一個籠統的發展目標🫸🏼，並不涉及具體行業，這對信息效率的破壞是否更少？
地方政府為了達到GDP增長目標🚠，可能選擇發展本該淘汰的“夕陽”產業👖，因此實體經濟效率低下，導致信息效率下降。但即使GDP目標製存在諸多問題🤸🏽🧜🏻♀️，也不能貿然取消。若取消GDP增長目標♕，地方政府經濟政策製定缺乏導向，可能使當地經濟發展方向陷入迷茫🧙♀️。
四、金融市場信息與實體經濟：並非單向關系
請問您認為金融市場信息效率如何影響實體經濟中的企業行為👇🏼🚂？
從信息獲取的角度，企業的目的是從市場中學習不知道的信息🔻。我和Itay Goldstein在JFE發表過一篇文章，"Good disclosure, baddisclosure"🦉。在文中，我們認為，企業和市場在提供信息方面的比較優勢不同🙍♂️。假設企業和市場同時擁有兩種信息A和B，企業掌握更多信息A🪢，市場對信息B更加了解🧙🏿♀️，那麽企業應該將盡可能多的信息A披露給市場🔜，讓市場專註於交易信息B。企業通過該交易策略可以從價格中提取信息B，與原有信息A形成互補💇，幫助企業決策。另外🥷🏿，企業信息披露程度取決於市場中非理性投資者的比例。如果市場中存在較多噪音投資者💁🏿，企業應減少信息披露。因為信息披露不但無法獲取有用信息，反而吸引市場中的噪音投資者，增加股票價格波動性。
大數據在當今經濟發展中發揮著愈加重要的作用。Laura Veldkamp等學者的研究顯示， 大數據企業產生數據，並利用自有數據🏊🏿♀️，鞏固其壟斷地位💇🏽♀️。請問您如何看待大數據♣︎💄、壟斷💞、與實體經濟之間的關聯➛？
大數據企業的獨特之處在於它們將數據變成生產要素🎞，形成壟斷地位。傳統壟斷企業的特征是市場占有份額大🦧，大數據企業的壟斷特征是涉足領域廣，對其監管方式也與傳統壟斷企業不同💽♒️。這也是我最近思考的一個研究方向🙎🏼♂️。
五👴🏻🤗、債券市場信息效率：潛在的研究方向
在過去三十年中🤷🏼♀️，資產證券化快速發展👩🏼，機構通過不斷加杠桿成為債券市場中的邊際購買者。理論上認為金融市場中價格反映邊際購買者的觀點⛽️，現實中債券市場價格的信息是否無法代表市場總體觀點🧑🏿🦱？
現有研究的確大多關心股票市場中的信息效率而非債券市場，這與二者的交易方式有關。股票市場采取場內交易，交易價格由集中競價產生🎽，每只股票同一時點僅有一個交易價格🚴🏼；而債券在場外市場交易，成交價格由交易雙方協商決定𓀌🎨，每只債券同一時點上擁有多個交易價格😵💫，價格信息效率不容易計算。目前很少有文章研究債券交易的價格信息含量及信息反饋效果，是潛在的研究方向🧑⚖️。
六、研究方法與思維方式
最後您能否結合您的研究經歷❄️，為有誌從事學術研究的同學們提出一些思維上的建議🙏🏻👨🏻🔧？
我自己體會較深的有三個方面，首先，同學們需要找到自己專長的方向。如果對某個領域感興趣👩🏼🎓👼🏽，盡可能多了解該研究方向⚄，形成自己獨特的標簽。第二👨👧👧，多關註現實並將其放入自己的思維框架中思考，形成自己思考問題的框架和方法👌🏽，例如課上從信息角度理解金融市場的方式🙏🏽，對問題進行邏輯自洽的分析。第三🧑🏽🌾，多閱讀經典文獻，舉一反三，同時及時關註核心期刊相關研究方向的文獻。比如信息方面，需要對一些非常經典的文獻⚔️，例如Grossman-Stiglitz模型以及Kyle 模型非常熟悉🥷🏽。總之🙍🏼♀️♕，對於立誌做學術研究的同學👨🏿⚕️，目標是形成自己的框架，不斷努力🤹🏿，爭取成為該領域的專家🐿！
相關文獻
[1] Goldstein, Itay,and Liyan Yang. "Good disclosure, bad disclosure."Journalof Financial Economics131.1(2019): 118-138.
[2] Huang, Shiyang,Zhigang Qiu, and Liyan Yang. "Institutionalization, delegation, and assetprices."Journal of Economic Theory186 (2020): 104977.
[3] Morris, Stephen,and Hyun Song Shin. "Global games: Theory and applications."Advancesin Economics and Econometrics: Theory and Applications, Eighth World Congress,Volume 1. Cambridge University Press, 2003.
[4] Yang, Liyan, and Haoxiang Zhu."Strategic Trading When Central Bank Intervention Is Predictable."TheReview of Asset Pricing Studies(2021).
本期記者🙂↕️：韓瑜👩🔧🤼♀️、陳輝耀、吳嫻
審閱: 王永欽
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