何治國🏊🏿♂️，芝加哥大學布斯商意昂2金融學終身教授🧚🏼🚶♀️，美國西北大學金融學博士。何治國教授的研究興趣為銀行和公司金融🛌🏿、金融市場與危機和中國金融市場🧑🏽🔬。何治國教授在國際頂尖經濟學和金融期刊包括American Economic Review, Econometrica, Journal of Finance, Review of Financial Studies, Journal of Financial Economics等發表論文十幾篇，在金融中介資產定價方面做出了開創性的貢獻。何治國教授兼任NBER的研究員，和Journal of Finance, Review of Financial Studies, Management Science的副主編，研究成果曾榮獲Smith-Breeden年度最佳論文獎等多項學術獎勵。
2019年蔣學模系列講座，意昂2平台有幸邀請到何治國教授給學生們帶來題為“Banking and Financial Market: Theory and Evidence”的課程👨🦰，在此期間，何治國教授接受了意昂2平台新聞中心的專訪💇🏻。
股票市場1️⃣🖤：個人與機構
中國與美國金融市場發展階段差別太大，從各個金融市場來看都有很多不同點。何教授從股票市場和債券市場兩個方面向我們介紹了中美金融市場的差異和相關差異產生的原因↔️🚣🏽♂️，
“美國股市大部分都是機構投資者，而中國股市則以散戶為主。同時，中國股市的交易量太高了。股權融資這塊占比是很小的，體量不大，但是在信息生產上能起到一些正面的作用，能夠把一些正面的影響放大，對於國有企業改革還是起到很大的作用的🏫。”
債券市場🥒：需求推動發展
中國銀行間市場從1997年開始，但開始幾年發展得不是很快。在2011、2012年之後，銀行間市場的各方面才開始飛速發展🚣🏿♀️，這是因為實體經濟有需求，所以才催生、推動了中國債券市場的發展。何教授向我們解釋了債券需求產生的原因和債券市場化的情況。
“最開始對資金的需求主要由銀行貸款來填補。2009年的時候有大量的銀行貸款發放。在此之前中國企業的融資對銀行的依賴性是極強的，銀行貸款的社融占比都在90%左右。銀行貸款雖然是直接融資的形式之一，但畢竟不是市場化的途徑⛹️，它會造成扭曲。”
“從銀行貸款轉到債券這個市場化的過程👈🏼，促進了債券市場的快速發展，中美債券市場最大的區別😂𓀚，就是政府擔保的味道太重👩❤️💋👩，即所謂的’剛兌‘。政府擔保是非市場的因素😐，會影響市場的健康發展。剛兌一直存在的話🙇，大家都不會在乎價格，沒有價格的話就失去了市場的意義。”
中美國債👨👩👧👦：存量與發行量
“美國國債相當於是全球的一個安全資產。很多情況下，它其實是供不應求的；有很多實證研究表明國際社會對美國國債的需求非常高♌️，對於中國國債，我們很難估計真正的中國“國債”的存量，實際的數據肯定是低估的。這是因為中國國有銀行、大型國企這些背後全部都有隱性的政府擔保在，背後依靠的都有政府信用。
但是中國國債的需求不大😘，這就是為什麽中國要開放北向通🔏、南向通。這是為了促進人民幣國際化。人民幣國際化的實現需要別人對人民幣有需求。人民幣的國際化和債券的國際化是一體的。”
地方債🧖🏿：問題和發展
“中國地方債發行統計一定要註意一個重復計算的問題💳，這個問題跟專項債關系很大🧑🏽⚕️。現在，地方政府的稅收🥬、轉移支付大部分還是中央控製。美國地方政府債有一類專項債（Revenue Bond），募集資金專門用於某個項目，項目收益用於償還本息🏊🏻♂️。中國也有專項債，但中國的專項債跟美國的不一樣⚇，區別在於中國的債是兜底的。還有，如果是以新還舊的話，那就是同樣的一個銅板在那裏翻來翻去，新發行的債對實體沒有意義⛴，但是對金融市場成熟發展意義很大🐺。我最近關於中國地方政府債務和影子銀行關系的文章（發表於Journal of Financial Economics）說的就是這個問題。”
中介定價理論核心🥝：定價核
何教授是中介定價理論（Intermediary asset pricing）的開創者之一，他向我們介紹了中介定價理論以及這個領域目前的進展，未來的方向。
“資產定價的核心在於定價核（Pricing Kernel）🥔，定價核是可以有多個的，但家庭在定價行為上並不積極🪣👷🏿♂️，現有的數據也不完善。從金融中介來看，數據質量比較高，至少有季度數據🕰。大的金融機構交易也非常活躍🦵🏿，因此從金融機構的角度來看⇢，可能會更可靠，這是中介定價理論的出發點。另外，復雜的金融產品可能只有機構在交易，家庭根本不參與到這些市場中👢。那麽這時候從金融機構的角度來考慮定價問題，顯然是更合理的👘🛅。在更復雜的金融產品交易市場中，中介的作用會更大。數據頻率越高，金融中介就會變得越重要。在美國，由於各種交易限製👩🏽🎓，個人投資者一般都是買入持有⭕️。所以短期的交易主要是機構為主的，因此高頻數據裏機構的重要性會凸顯出來🏰🚶🏻♀️➡️。”
中介定價理論核心🙇🫶：對中國的適用性
“中國市場的話，因為資本管製，聯動性稍弱。如果我們去看銀行間債券市場的話，個人投資者不能在銀行間市場交易🧑🏻🦽➡️，在這樣的純機構交易的市場中，我們是能夠看到中介定價的痕跡的🏑。我們的理論非常適用於銀行間這樣純機構的市場👮🏻♀️。但中國銀行間市場的不足是品種不夠多、產品不夠豐富、流動性不足。還有就是像期權🐫、期貨、CDS等衍生品合約的話，中介定價的特征會非常明顯，因為個人投資者很少參與這些復雜金融產品的交易⛪️。”
中介定價理論：未來的發展方向
“未來需要更多的實證方面的工作。這個理論是研究資產定價理論的視角的轉變👩🏽👷🏻♀️。基於消費的資產定價理論，早期的實證是在用加總的消費、產出數據等，解釋一條S&P500股票指數的曲線，是單純的時間序列的研究。後來又加上了一些橫截面維度的分析，比如張櫓老師的一些研究🧽，加了一些公司的維度🪿，因此與公司金融的聯系也更加密切了。那現在呢，我們可能會關註一些復雜金融產品的市場🧟♀️，不是簡單的股票了🧛🏻，在這些市場中🥑，中介定價理論會更為相關。”
金融機構的監管👳🏿♀️：
“風險承擔渠道說的是如果利率太低，會導致金融機構有動機選擇風險更高但也能提供更高收益率的投資，但我一直覺得這種效果在加總的層面上看不到什麽效果✍🏻。從實證角度來看，在經濟情況不好的時候🧕，風險的價格就是更高，由市場數據所反映出來的風險溢價絕對是上升的，這意味著這些機構實際上確實就是不想買這些資產🍑，不想承擔風險📹🧑🏻🌾，而非賭一把。這裏面是有微觀層面和宏觀層面的矛盾的，不可加總🕢。與金融機構的監管更相關的可能不是風險承擔的渠道🚗🐳，而是需要意識到很多金融機構發行的債務本身也是一種貨幣（如銀行存款）。”
機構的杠桿與資產的杠桿
2008年的金融危機背後的主要推動因素是杠桿，是杠桿導致了危機前的繁榮，同樣也是杠桿引發了泡沫的破滅👩🏻🦲。我們向何教授詢問了有關於資產杠桿和機構杠桿的關系。
“加在資產上的杠桿危險性更小，萬一發生什麽事情的話，賣掉資產就好了。而機構的杠桿危險性更大⛹️♀️，機構承擔著很多功能，一旦機構杠桿抬升，會有債務積壓（Debt-overhang）等種種問題🚕，會影響到整個經濟體的蛋糕做大的程度👩🏻🦽，風險更容易蔓延開來。”
學習經驗：建立思維框架
何教授是一位出色的學者👩🏽🚒，他向我們分享了當初要選擇讀博士、做學術的原因和相關經歷🦻🏻😦。
“學習的過程是一個重建思維框架的過程🍰🥢。有了一定的框架之後🏣，要把新學到的東西塞到這個框架裏會有一些困難。但這個時候🐕🧘♀️，一定要繼續堅持下去🤶，因為最好要有自己的一套完整的知識體系🦝👰🏼♀️。每一次發現學習到的新知識和已有的知識體系不完全一致的時候，一定要敦促自己去思考，新知識和已有體系的內在關聯。一定要深入思考👂🏼，建立起自己的知識框架，抓住重點，提綱挈領。”
本期記者 | 李蔚 吳斯楠
策劃🤏🏻：新聞信息中心學科與人才辦公室
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